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SLC Agrícola: Proteção é sempre bom… no preço correto

Opinião - 19/07/2018 - 11:42

Soja

Por Carlos Herrera, da Condor Research

Nesta primeira postagem do blog, Condor Research, queria agradecer a todos vocês, ex assinantes e seguidores. Seus e-mails e comentários no meu Twitter, Linkedin, até ligações, contando-me das suas dúvidas, medos e experiências que têm me motivado no dia a dia. É muito inspirador ver como além dos frios números, cálculos e do mundinho dos investimentos, existem pessoas as quais o meu trabalho pode ajudar na consecução das suas metas e sonhos.

Tem sido muitos e-mails e nem sempre tenho conseguido responder a todos. Eu já farei, pessoalmente, como eu sempre tenho tentado fazer. E mais surpresas deverão estar a caminho para que estejamos em contato. Aceitam-se sugestões no meu email [email protected].

Eu sigo acompanhando as empresas dos meus antigos portfólios e, felizmente, já existe um canal para poder publicar a minha opinião sem censuras, pressões nem riscos de retaliação. Como sempre, meu foco é, e continuará sendo, trazer a vocês uma opinião técnica, sem conflitos de interesse, que lhes ajude na tomada de decisões.

Adicionalmente, continuo me reunindo e falando com potenciais candidatas. O trabalho de quem ama cobrir empresas não para. Férias? Bem longe disso! O que tem havido são viagens para visitar fábricas e falar com o management das empresas.

Nesse contexto, duas semanas atrás tive a oportunidade de me reunir em Porto Alegre com o management de SLC Agrícola (SLCE3). Semana passada foi o sexto Farm Day, o qual acompanhei via Livestream.

A adição do papel foi feita em relatório de ações em situação especial publicado no dia 27/10/2016 depois de quase 10 meses de estudo e de esperar pacientemente por um ponto de entrada.

Conforme sempre tenho explicado, dado que tudo tem um valor e, como investidor queremos um ótimo retorno que compense os riscos (sim, pode dar tudo errado), o preço importa e muito. Isso pois precisávamos de uma margem de segurança que nos deixe confotáveis. A recomendação de compra foi feita em R$14,85 à época, que tirando os dividendos equivaleria hoje a R$13,30.

Um dos fatores que pesaram na recomendação foi o da procura por seguros diante da volatilidade global (a eleição do Trump podia acontecer, guerras, etc), o qual comentei no relatório sobre a vinda de Jim Rickards.

Uma parte básica da compra de seguros é comprá-los quando ninguém os quer. Ou seja, levá-los de graça ou até ser pago por eles. Vindo de um país sismico, não adianta você ir e procurar por um seguro que te proteja diante de terremotos justo depois que aconteceu um (por exemplo, logo depois de fevereiro de 2010). Por mais que se saiba que um evento de magnitude semelhante acontecerá dentro de 20-30 anos, a força da procura, elevará o preço aos absurdos. Se não fez no momento certo, é melhor esperar até o mercado ficar mais calmo e que o cisne tenha passado.

Nessa época, SLCE3 estava negociando próximo do valor de liquidação (montei diferentes cenários) e muito descontada em relação às comparáveis e ao NAV (valor líquido dos ativos). De fato, estava negociando a 0,4x NAV e em termos de EV/hectare ajustado ela negociava à quase a metade das comparáveis brasileiras (AGRO3 e TESA3) e em linha com as argentinas (Adecoagro e Cresud).

Isso se deveu a uma safra 2015/16 afetada pela presença da pior edição do fenômenos de El Niño dos últimos 50 anos. O volume de chuva esteve 30% abaixo da média histórica. o que repercutiu em queda de 20% na produtividade.

Mesmo fazendo esforços operacionais de redução de custos/despesas, de investimentos (capex), revisão do plano agrícola, a empresa conseguiu apenas fechar praticamente no zero a zero em 2016 (lucro pífio de R$15,6 milhões versus R$121 milhões de 2015). A alavancagem financeira terminou em preocupantes 3,4x dívida líquida/ebitda.

Ou seja, só tinhamos o track record que mostrava que a empresa estava na parte superior à média brasileira em produtividade, um portfólio de terras valioso (mas que eles não monetizavam nunca) e depois de um tempo parado no limbo, o papel só reagia diante do noticiário relacionado á liberação de comrpa de terras por parte dos gringos. O que para mim não fazia sentido, pois: 1) independentemente das leis, gringos já estão no Brasil (diferentes empresas têm dado um jeito criativo de controlar terras) e 2) o setor agrícola brasileiro conta com players competitivos em nível global, razão pela qual a expertise forânea não é necessária.

Sei que este ponto pode ser controverso, mas um fato é que entre idas e vindas ainda não vemos novidades sobre tal projeto nem uma estratégia clara por parte dos candidatos presidenciais que lideram as pesquisas.

O potencial de destravamento de valor estava em: 1) melhora operacional que poderia ver-se alavancada numa 2) melhora climática (alguma dia teria que chover de novo), 3) desalavancagem, 4) uma melhora de governança (através de um esclarecimento sobre a política de dividendos, de venda de terras, etc.).

E o que aconteceu? Todos os gatilhos andaram a partir de então.

1)     A companhia manteve produtividade acima da média.

2)     Clima está favorecendo as safras.

3)     Reformulou bem sucedidamente o portfólio de terras, ficando com áreas mais maduras.

4)     Começou a marcar a mercado (finalmente!) o portfólio, e está se comprometendo com uma venda de terras mais recorrente.

5)     Tem fortalecido a geração de caixa (através de menos volatilidade da safra, por venda de terra, desalavancagem), o que tem segurado um fluxo forte de dividendos e de recompras.

6)     A governança tem melhorado, já que variáveis chave da estratégia estão mais claras e o management tem se esforçado em esclarecer o modelo de negócios perante o mercado.

Daqui para frente, o que podemos destacar das reuniões que eu sostive com eles e do Farm Day?

1)     A companhia continua confiante em conseguir melhorar a produtividade, de 62 sacas/hectare para 70 sacas/hectare no longo prazo (daqui a umas 5 safras).

2)     Também pretende continuar a mudança a um modelo mais asset light. Na safra de 2018/19 já o mix entre terra própria e arrendada ficará em 50:50. Mas a percentagem arrendada poderá chegar em 60% no longo prazo.

3)     As perspectivas para a safra, dólar e preço das commodities parecem positivas

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Desse jeito, estimo que o Ebitda desse ano poderá fechar em R$700 milhões e na casa de R$650 milhões em 2019. Assim, SLCE3 negocia hoje a múltiplos de 9,8x Ev/Ebitda e 18,8x preço/lucro sob minhas projeções para 2019. O anterior significa um prêmio de ~25-30% em relação às suas médias históricas.

Isso é caro ou barato? Por um lado, o papel é defensivo já que oferece exposição a receitas dolarizadas em um momento de incerteza com uma boa entrega operacional. Isso é ótimo. Por outro, a estratégia de comprar seguros no meio da guerra pode levar a hipervalorização, abrindo uma boa janela de saída para quem foi previsor. No final das contas, a ideia é vender quando a empresa está performando e as expectativas são boas, não o contrário.

Neste caso, temos que a Bolsa brasileira está negociando na casa de 10x preço/lucro 2019E, em linha com o múltiplo histórico. O problema é que pelas incertezas a frente, bem provavelmente a Bolsa consiga chegar a negociar no nível de estresse de ~8x. Assim, faz sentido comprar um papel, mesmo que de uma empresa ótima ao dobro do multiplo atual e a 25% de prêmio em relação às próprias médias?

Para mim, a resposta é não. É o momento de realizar o ótimo ganho de ~351% (incluindo os dividendos) no periodo de quase dois anos em SLCE3 e procurar papéis que ofereçam um mix risco retorno mais atraente.