Qual é o momento de reduzir a meta de inflação?

O artigo abaixo foi produzido pela equipe de Pesquisa Macroeconômica Itaú Unibanco

Em junho deste ano, pode estar aberta uma janela de oportunidade para reduzir a meta de inflação brasileira.

• Quando a decisão sobre a meta de 2019 for tomada, em junho deste ano, pode estar aberta uma janela de oportunidade para dar início ao processo de convergência da meta de inflação brasileira para padrões internacionais. 

• A abertura dessa janela de oportunidade dependerá de três fatores: o andamento da reforma da Previdência, sinalizando perspectiva de um efetivo ajuste fiscal, a evolução do cenário externo e a queda da inflação. Acreditamos que, até a metade do ano, teremos mais clareza acerca desses temas.

• Mesmo com retomada da economia, o hiato do mercado de trabalho continuará exercendo pressão desinflacionária, dando continuidade à queda da inflação. Assim, se os três fatores mencionados acima se materializarem, será possível baixar a meta de inflação sem custos em termos de produto, ou seja, sem ter que postergar ou diminuir o ritmo da recuperação da atividade. 

Em estudo recente[1] , mostramos que expectativas bem-ancoradas, a queda disseminada da inflação e mudanças institucionais importantes abriram espaço para queda sustentada das taxas de juros, e que uma redução da meta de inflação reforçaria essa tendência.

Apresentamos agora os principais argumentos do por que reduzir a meta de inflação e por que isso deve ser feito já na reunião do Conselho Monetário Nacional (CMN)de junho[2].

Vale a pena reduzir a meta de inflação?

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A meta de inflação do Brasil é muito alta quando comparada com outros países. Enquanto os desenvolvidos têm meta de inflação média de 2,1%, os emergentes têm, em média, meta de inflação de 3,3% – ambas significativamente abaixo dos 4,5% do Brasil – podendo chegar a 6%, dada a generosa banda para acomodação de choques. Apenas África do Sul e Turquia têm metas mais elevadas do que o Brasil. A convergência da inflação para patamares mais baixos seria positiva para economia brasileira, uma vez que abriria espaço para taxas de juros menores e diminuiria outros custos econômicos relacionados à incerteza e a distorções geradas por uma inflação alta.

Muitos argumentam, no entanto, que seria prematuro reduzir a meta sem a autoridade monetária ter entregado a inflação na meta por pelo menos um ano. De fato, ao longo da última década, poucas vezes o Banco Central (BC) entregou a inflação na (ou abaixo da) meta. Mais especificamente, desde 2009, a inflação tem terminado o ano acima dela.

Em Macro Visão – E se a meta de inflação for reduzida? mostramos que, para que a redução da meta de inflação se traduza em inflação corrente e juros nominais mais baixos, é essencial que a política monetária seja crível. Medir a credibilidade da política monetária, no entanto, é uma tarefa difícil. Acreditamos que a melhor métrica não seja o número de vezes que o Banco Central atingiu a meta de inflação nos últimos anos, mas sim o quanto os agentes acreditam no compromisso do BC de entregar a inflação na meta nos anos seguintes. Isso pode ser medido pelas expectativas de inflação ou pelos preços de ativos.

Os dados mais recentes de expectativas de inflação, divulgados semanalmente no relatório Focus, mostram que alguns agentes já começam a incorporar nas suas projeções a possibilidade de redução da meta de inflação para os próximos anos. A média das expectativas encontram-se abaixo da meta para 2018, 2019 e 2020 (4,43%, 4,36% e 4,31%, respectivamente)[3] . Com base nos preços de títulos indexados aos índices de inflação podemos inferir as expectativas dos agentes de mercado acerca da inflação nos próximos anos. A inflação implícita nos próximos dois, três e quatro anos também já se encontra abaixo de 4,5%.

A ancoragem das expectativas de inflação indica que a política monetária é crível e que, portanto, não seria um empecilho para reduzir a meta a fim de torná-la mais compatível com padrões internacionais.

Abordagens para redução da meta de inflação

Para reduzir a meta de inflação, a autoridade monetária pode optar por duas estratégias diferentes.

A primeira delas é a abordagem tradicional, em que primeiro a meta é reduzida para forçar a queda posterior da inflação. O Banco Central precisa nesse caso adotar uma política monetária mais restritiva para ir, aos poucos, levando a inflação para a nova meta. Essa abordagem gera custos em termos de produto, uma vez que resulta em juros mais elevados para possibilitar a convergência. Apesar disso, a abordagem é usualmente válida, visto que há também custos, importantes, de se manter patamares inflacionários demasiadamente elevados.

Mas a conjuntura econômica pode, ocasionalmente, viabilizar uma alternativa. A segunda abordagem deriva da teoria de “opportunistic disinflation” elaborada por Orphanides e Wilcox em um trabalho que data de 1996[4] . Nela os autores defendem que a desinflação não deve ser forçada pela política monetária. Mas, se por algum motivo, a inflação cair abaixo da meta (como em momentos de recessão, por exemplo) a autoridade monetária deveria aproveitar esses períodos de pressões inflacionárias menores para renovar seu compromisso com inflações menores, ou seja, para reduzir a meta e chancelar a desinflação[5]. A vantagem dessa abordagem é que a desinflação não traria custos adicionais em termos de produto.

A Colômbia, por exemplo, adotou a abordagem oportunista em 2009, quando a autoridade monetária aproveitou um período de inflação mais baixa (2%) para reduzir a meta de inflação para o ano seguinte. Em outubro daquele ano foi anunciada uma redução da meta para 3% em 2010 (dos 5% de 2009). A redução da meta possibilitou inflação mais baixa nos anos seguintes e juros nominais também mais baixos, sem grandes impactos em termos de produto[6] .

Por que a janela de oportunidade para redução da meta deve abrir este ano?

Em primeiro lugar, porque na metade deste ano já devemos ver a inflação rodando abaixo da meta de 4,5%. De acordo com as nossas projeções, a inflação acumulada nos 12 meses até junho estará em 4,1%, valor bem próximo ao projetado pelo mercado. Ou seja, não se trata de sinalizar uma convergência para uma inflação menor no futuro, mas sim de mantê-la de modo persistente no patamar mais baixo já alcançado, sem desperdiçar o benefício desinflacionário propiciado pela recessão.

Em segundo lugar, o hiato do produto vai seguir atuando para conter as pressões inflacionárias no próximo ano, mesmo que a atividade surpreenda o consenso de mercado com uma recuperação forte da economia. Em outras palavras, o crescimento não será fator restritivo à desinflação. Vamos dedicar nossa atenção às projeções de inflação em 2018. Isso porque, no momento em que o CMN estiver tomando a decisão de redução da meta de inflação (em junho), o foco da política monetária será de 2018 em diante, e não mais a de 2017.

Partimos de uma Curva de Phillips (descrita abaixo), em que, a cada momento do tempo, a inflação de preços livres (πt) é determinada com base em uma média ponderada entre a inflação passada ( ) e as expectativas de inflação[7] () somadas ao hiato do mercado de trabalho () e choques específicos () (câmbio e preços de commodities, por exemplo).

Vale ressaltar que não é o crescimento da economia que afeta a inflação, mas sim o tamanho do hiato, em especial o tamanho do hiato no mercado de trabalho (isto é, a diferença entre o desemprego e o seu valor de equilíbrio).

O ponto crucial é que, mesmo com uma forte retomada da economia, o hiato do mercado de trabalho continuará exercendo pressões desinflacionárias. Ou seja, na ausência de choques a tendência é de continuidade da queda da inflação.

O gráfico e a tabela abaixo mostram diferentes trajetórias de desemprego, levando em conta diferentes cenários de crescimento trimestral. Se a economia brasileira não crescer nada nos próximos trimestres, a taxa de desemprego no fim de 2018 alcançará 14,9%. Num cenário bem mais otimista, se a economia brasileira crescer 1,5% trimestralmente (o que significa um ritmo anualizado de 6% a.a.), a taxa de desemprego no fim de 2018 será de 11,7%, ainda substancialmente acima da média (8,4%) observada desde 2009 e não tão distante dos 12,5% observados atualmente.

Evidentemente, a medida de hiato e seu impacto na inflação é sujeita a erros e incertezas. Dessa forma, simulamos, na tabela a seguir, qual seria a inflação em 2018 sob diferentes cenários de taxa de desemprego neutra (ou Nairu)[8] e diferentes elasticidades entre o hiato do desemprego e a inflação de preços livres[9] . Para as outras variáveis, adotamos as seguintes hipóteses conservadoras:

(i)             Taxa de desemprego média em 12,5% (valor da última observação)[10][11] 

(ii)            Inflação passada ( ) = Expectativas de inflação ( ) = 4,5% [12] 

(iii)           Ausência de choques ( =0)

A análise da tabela nos leva a conclusões interessantes. Reduzir a meta de inflação para níveis próximos ao de outros emergentes (3%) já em 2019 não seria crível. Isso porque, apenas sob hipóteses muito otimistas (taxa de desemprego natural de 8% e alta sensibilidade da inflação ao hiato do mercado de trabalho – β=0,50 ou β=0,75) a inflação em 2018 ficaria abaixo dos 3%. Ou seja, nesse caso, seria necessária uma recessão adicional para promover essa desinflação, e o BC não estaria adotando um comportamento oportunista ao reduzir a meta.

A redução da meta para 4%, no entanto, nos parece adequada. Mesmo sob hipóteses conservadoras, isto é, mesmo se os agentes não incorporarem nas suas projeções uma meta menor do que 4,5%[13] , o hiato do mercado de trabalho exercerá pressão desinflacionária de modo que a inflação deverá convergir para valores abaixo de 4,5%. O Banco Central oportunista aproveitaria esse período de inflação mais baixa para então reduzir a meta.

Riscos 

Todas as simulações consideram a ausência de choques. As incertezas acerca do andamento de reformas fiscais e da política econômica e monetária nos EUA, no entanto, podem mudar isso. Acreditamos que, até a metade do ano, quando a decisão sobre a meta de inflação será tomada, teremos maior clareza sobre o andamento das reformas da Previdência (esperamos aprovação no Congresso Nacional no segundo trimestre de 2017) e sobre o cenário externo. Adicionalmente, teremos uma perspectiva melhor se, de fato, a inflação permanecerá em trajetória de queda.

Portanto, caso a reforma da Previdência não seja aprovada ou o cenário externo se deteriore ao longo dos próximos meses, podem surgir pressões inflacionárias advindas de uma depreciação cambial adicional, por exemplo. Nesse contexto, não seria adequada uma mudança da meta, já que a convergência da inflação para valores mais baixos poderia trazer custos adicionais em termos de produto.

Conclusão 

A decisão sobre a redução da meta de inflação não precisa ser, nem será, tomada hoje. Em junho, no entanto, quando o CMN se reunir para definir a meta dos próximos anos pode se abrir uma janela de oportunidade para dar início ao processo de convergência da meta para padrões internacionais. 

Uma redução da meta de inflação só faz sentido se: (i) as incertezas sobre o cenário internacional e doméstico estiverem menores; e (ii) se isso não gerar custos adicionais em termos de produto.

No que diz respeito às incertezas internacionais, acreditamos que, ao longo dos próximos meses, teremos um entendimento melhor acerca das políticas econômica e monetária nos Estados Unidos. Internamente, o andamento das reformas fiscais e a continuidade da queda da inflação também devem estar mais claros.

A redução da meta também não deve gerar custo extra em termos de produto. Em primeiro lugar, porque a inflação em junho já estará rodando abaixo da meta de 4,5%, de modo que a redução da meta seria apenas uma forma de corroborar um patamar mais baixo já alcançado. Em segundo lugar, porque, mesmo com forte crescimento econômico, que sequer chega a ser o consenso entre os analistas, o elevado grau de ociosidade da economia e, em particular, a piora nas condições do mercado de trabalho, continuarão exercendo pressão desinflacionária ao longo do próximo ano.

Diante dessas condições, o formulador de política monetária, adotando uma postura oportunista, deve aproveitar a queda da inflação motivada pela recessão para chancelar níveis ainda mais baixos de inflação – isto é, para reduzir a meta de inflação –, o que possibilita inflação corrente e juros nominais mais baixos nos próximos anos. Oportunidades, como as que se avizinham, não devem ser desperdiçadas.

Julia Gottlieb
Felipe Salles

[1] MACRO VISÃO – E se a meta de inflação for reduzida?de 01/02/2017.

[2] Em sua reunião de junho, o CMN estabeleceu a meta para o segundo ano sucessivo, e pode revê-la para o ano seguinte. Assim, no próximo mês de junho, o CMN fixará a meta para 2019 e poderá rever a de 2018, atualmente em 4,5%.

[3] Dados de 03/03/2017.

[4] Athanasios Orphanides and David W. Wilcox, “The Opportunistic Approach to Disinflation” (May, 1996).

[5] De acordo com Edward Boehne (em 1989): “Now, sooner or later, we will have a recession. I don’t think anybody around the table wants a recession or is seeking one, but sooner or later we will have one. If in that recession we took advantage of the anti-inflation [impetus] and we got inflation down from 4.5 percent to 3 percent, and then in the next expansion we were able to keep inflation from accelerating, sooner or later there will be another recession out there. And so, if we could bring inflation down from cycle to cycle just as we let it build up from cycle to cycle, that would be considerable progress over what we’ve done in other periods in history”

[6] Para mais detalhes, ver o anexo.

[7] Consideramos as expectativas de inflação três anos à frente, neste caso. Acreditamos que tais expectativas reflitam a visão dos economistas (que elaboram a pesquisa Focus) sobre a meta perseguida pelo Banco Central. A construção dessa variável foi explicada em MACRO VISÃO – Quanto as expectativas de inflação de 2017 podem cair?.

[8] Taxa de desemprego neutra ou Nairu (sigla em inglês para non-accelerating inflation rate of unemployment) é aquela que faz com que a inflação permaneça constante (não há pressão inflacionária/desinflacionária advinda do mercado de trabalho).

[9] Por simplicidade assumimos o peso de preços livres de 75% e administrados, de 25%. A inflação de administrados é de 4,5% na simulação.

[10] Note que essa taxa é compatível com um crescimento anualizado superior a 4%, a partir do primeiro trimestre de 2017.

[11] Consideramos em todas as simulações, inflação de administrados de  4,5%.

[12] A inflação passada nesse caso será a inflação de 2017, que, de acordo com a nossa projeção, terminará o ano em 4,4%. As expectativas de inflação três anos à frente encontram-se hoje em 4,4%. Se houver perspectiva de redução da meta de inflação, essas expectativas podem recuar ainda mais. Por simplicidade, vamos fazer o exercício assumindo que as expectativas permancerão em 4,5%, o que é compatível com meta de inflação em 4,5%. Se a meta for reduzida, a média ponderada entre inflação passada e expectativas três anos à frente tende a ficar abaixo de 4,5%.

[13] Se a meta de inflação de 4,0% for crível, então os valores da tabela serão reduzidos em aproximadamente 25 pontos-base.