Morgan Stanley não vê exagero em tombo de São Martinho após desoneração de combustíveis

A queda de mais de 14% das ações da companhia de açúcar e etanol São Martinho nos dois primeiros pregões do ano, após o governo do presidente Luiz Inácio Lula da Silva estender a desoneração dos preços dos combustíveis, não foi exagerada na visão de analista do Morgan Stanley.

Em relatório a clientes nesta quarta-feira, Javier Martinez de Olcoz Cerdan ponderou que o efeito da prorrogação do subsídio deve ser insignificante no resultado anual da empresa, mas avaliou que riscos associados a possíveis mudanças de políticas do novo governo justificam uma correção para baixo dos papéis.

“A medida pode desencadear uma queda mais rápida nos preços do etanol”, afirmou.

Em um dos primeiros atos do novo governo, Lula assinou ainda no domingo uma medida provisória que prorroga por 60 dias a desoneração do PIS/Cofins sobre os combustíveis aplicada pelo governo passado para controle de preços. Isso prejudica o etanol, que tem uma vantagem tributária em relação à gasolina.

Cerdan ressaltou que o preço do combustível representa atualmente 77-78% do valor da gasolina, bem acima da paridade energética, de 70%, e da média histórica para janeiro e fevereiro, de 72%, que são meses entressafra. Ao mesmo tempo, os níveis de estoque são altos: 94 dias contra 83 em média.

“Assim, os produtores que mantinham estoques, esperando impostos mais altos em janeiro, devem estar mais propensos a vender seus produtos agora, o que pode pressionar os preços em direção à paridade histórica mais cedo do que tarde”, afirmou.

Para o analista, mesmo que a decisão de não aumentar os impostos por 60 dias possa não ser tão relevante para os resultados, “uma possível queda mais rápida nos preços é”.

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Cerdan calcula uma potencial queda de preço de 0,30 real por litro (-10%) em relação aos níveis atuais, assumindo uma paridade de 72% com os preços da gasolina, consistente com a sazonalidade histórica do período.

Ele admitiu que os múltiplos parecem atrativos, com as ações sendo negociadas abaixo de múltiplos históricos e dos custos de reposição, mas alertou que “olhar no espelho retrovisor como base para medir o valuation pode não ser relevante se o campo regulatório for muito diferente nos próximos meses e anos”.

Também ressaltou que essa atratividade não é suficiente em razão da alta sensibilidade da empresa aos preços do etanol.

“O etanol é uma parte importante do fluxo de caixa do setor, que não pode ser objeto de hedge. A menos que o preço do petróleo subir e/ou o real desvalorizar ainda mais, vemos riscos crescentes para as estimativas de preço do etanol.”

O analista também achou relevante citar que a atual paridade energética de 78% é pouco atrativa para o consumidor, anormalmente alta mesmo para a entressafra, e já está reduzindo a demanda e a participação do etanol no ciclo otto (etanol e gasolina).

“Com os níveis de estoque acima do normal, achamos que essa era a última peça que faltava para ver os preços do etanol começarem a cair rumo a uma paridade de energia mais normalizada”, afirmou, reiterando recomendação ‘underweight’ para as ações, com preço-alvo de 26 reais.

Nesta quarta-feira, os papéis experimentavam uma trégua, negociados nesta tarde a 22,78 reais, em alta de 0,35%, enquanto o Ibovespa, referência do mercado acionário brasileiro, subia 0,8%.