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Juro neutro no Brasil: a hora da verdade

Opinião - 09/11/2017 - 21:54

Paulo Gala é doutor em economia pela Fundação Getúlio Vargas (FGV-EESP) e economista da Fator Administração de Recursos.

O ano de 2017 foi marcado pela diluição dos prêmios dos juros futuros brasileiros que vinham de um excessivo desconto por conta da instabilidade política do país, do “desrrepresamento” dos preços administrados, da deterioração dos preços das commodities e da consequente desvalorização cambial no biênio 2015 e 2016.

Estes eventos combinados resultaram em uma pressão inflacionária expressiva, que impactaram para cima as projeções de inflação implícita aos títulos públicos locais, além de acrescentar prêmios além dos convencionais nos papéis de prazos mais dilatados.

A despeito da manutenção de um ambiente político desafiador, observamos no decorrer do ano de 2017 um ambiente geral favorável. No cenário externo a manutenção de uma postura cautelosa do FED na condução de sua política monetária implicou em um aumento do apetite a risco para economias emergentes, algo que implicou em uma reversão da depreciação cambial brasileira.

Internamente, o ajuste do mercado de trabalho implicou em uma forte correção dos núcleos da inflação – normalmente são estes os principais componentes na condução da política monetária. Por fim, as super-safras agrícolas ampliaram o recuo dos preços internos, possibilitando ao BC uma postura mais agressiva no ciclo de cortes de juros.

No momento todas atenções se voltam para o ano novo que chega. Será que a Selic voltará a subir no final de 2018? A inflação no Brasil voltará para cima dos 4% se o BC mantiver a Selic em 7% ou abaixo por muito tempo? Será mesmo 5% nosso juro real neutro (aquele que não provoca pressões inflacionárias na economia)? Teremos todas essas respostas ao longo de 2018 e início de 2019.

O BC seguirá reduzindo nossa taxa básica a 7% na próxima reunião e quiçá abaixo no início do ano que vem. A economia responderá com forte crescimento? Não. O desemprego vai cair rapidamente, indo abaixo de 10%? Também não. Nossa recuperação de atividade é muito lenta: talvez em 3 anos consigamos retomar o patamar de produção de 2014.

As importações que despencaram US$ 100 bi  por ano desde o estouro da bolha de crédito no Brasil, nesse patamar baixo continuarão. Com isso, o superavit comercial seguirá na casa de US$ 60 bilhões em 2017, 2018 e talvez 2019. Isso somado às reservas na casa de US$ 375 bi e investimentos diretos de US$ 80 bi nos dão tranquilidade externa.

Selic a 7% ou abaixo não provocará outra bolha como a que se viu em 2012; é muito difícil inflar duas bolhas na sequência: o estoque de dívidas continua alto e o excesso de oferta criado durante a bolha demorará a ser absorvido. Cambio estável e recuperação lenta vão manter inflação na casa dos 4%.

Com juros mais baixos, a trajetória da dívida pública melhora muito. A sobra de dólares manterá nosso CDS abaixo dos 200 pontos. Nesse patamar de risco nossos preços de ativos seguem atrativos. A bolsa tem espaço para subir mais e os juros longos nominais e reais podem cair.

Quais são os riscos para esse cenário? A volatilidade das eleições no Brasil, forte alta de juros nos EUA e hard landing na China. O Fed provavelmente subirá juros ainda de maneira lenta até 2%, pois a economia americana segue em recuperação branda. Os preços de commodities estão “ok”, basta a China ser capaz de manter seu regime de cambio quase fixo.

E as reformas no Brasil? Pouco foi feito de fato no congresso e ainda assim a SELIC caiu pela metade pois a inflação desabou. A questão da previdência continua problemática, como aliás está no mundo todo. O que derrubou os juros foi o derretimento da inflação, mesmo com déficit primário grande nos últimos 3 anos. O cenário econômico parece meio dado para 2018, a incógnita está na corrida eleitoral.

*escrito com Luiz Rizo

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