IPO do Soma, dona da Farm e Animale, divide analistas; veja os prós e contras

A oferta pública inicial de ações (IPO, na sigla em inglês) do Grupo Soma (GSOM3) dividiu o mercado. De um lado, estão os analistas que recomendam que seus clientes participem da operação. De outro, há quem afirme que os riscos são maiores que o potencial retorno e, portanto, é melhor ficar de fora.

A operação será composta pela oferta primária de 136,4 milhões de ações ordinárias, além de uma oferta secundária. A faixa de preço indicativa vai de R$ 8,80 a R$ 11 por papel. O período de reservas termina em 27 de julho, e o preço será fixado, por bookbuilding, no dia 29.

Se o IPO sair pelo centro da faixa, isto é, R$ 9,90 por ação, a captação líquida (descontadas comissões e taxas) será de R$ 1,3 bilhão, desconsiderando-se a colocação de lotes adicionais.

Em tempos de coronavírus, é uma quantia que impressiona, mas, duas de três casas de análise consultadas pelo Money Times estão céticas, quanto às condições da oferta e a capacidade de a companhia gerar bons resultados para os investidores: a Eleven e a Levante. Já a Empiricus Research afirma que é um bom negócio.

Veja, a seguir, os argumentos de quem recomenda que seus clientes participem do IPO, e de quem diz que é melhor ficar de fora.

Incentivo fiscal concedido pelo Programa Moda Rio

Para a Eleven e a Levante, este é um ponto fundamental para avaliar a real situação do Grupo Soma. O Moda Rio é um programa de benefício fiscal, mantido pelo governo fluminense, e que reduz a alíquota de ICMS de empresas sediadas no Estado para 7%, ante uma média nacional de 26%, segundo os analistas.

As duas casas acrescentam que o programa deve ser encerrado em 2032, mas não descartam uma antecipação, dada a situação das contas públicas do Rio de Janeiro e do Brasil.

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Daniela Bretthauer, Eric Huang e Tales Granello, que assinam o relatório da Eleven, estimam que 50% do ebitda da empresa foi gerado pelo incentivo fiscal no ano passado. A expectativa é que ele continue importante nos próximos anos e represente, pelo menos, 30% do ebitda.

A Levante, por sua vez, acrescenta que os múltiplos da companhia estão contaminados pelo incentivo fiscal. Entre 2017 e 2019, a instituição observa que o ROE (Retorno sobre Patrimônio Líquido, na sigla em inglês) do Soma chega a ser maior que o da Lojas Renner (LREN3), uma das referências do mercado no setor de moda.

Mas, quando se exclui o benefício fiscal (que representa cerca de 10% da receita bruta, segundo a Levante), outro quadro surge. “A empresa teria gerado prejuízo de 2017 a 2019, e, por consequência, entrego retornos sobre o capital negativos”, afirma a casa de análises.

Já a Empiricus Research não toca neste ponto, no relatório em que recomenda aos clientes que participem do IPO, assinado por Ruy Hungria e Danilo Silva.

Valuation

A comparação dos múltiplos do Soma com os de concorrentes já estabelecidos no mercado de capitais também não empolga, segundo a Eleven e a Levante. Com base no ponto médio da faixa de preços do IPO (R$ 9,90), a Eleven calcula um P/L 2021 (preço-lucro estimado 2021) de 22 vezes.

O múltiplo é bem próximo de empresas como Lojas Renner e Arezzo (ARZZ3), o que, para a casa de análises, “não é justificável, dado o bom track record de execução das duas empresas e consistência nas entregas”.

Por isso, a Eleven acredita que o múltiplo recomendável para o IPO seja de 17,5 vezes o P/L 2021. Isso implica que o preço de colocação seja menor que o piso de R$ 8,80 proposto pelos coordenadores operação.

Já a Empiricus reconhece que o preço da ação “não será nenhuma barganha”, e que “os múltiplos são elevados para este ambiente de grandes incertezas.” Para defender a participação dos clientes no IPO, pondera que os múltiplos “estão em linha com as empresas de execução e/ou crescimento acima da média no setor”.

A Empiricus acrescenta que, em 2021, o Grupo Soma deverá apresentar um “bom ritmo” de crescimento de receitas e lucros, à medida que empregar o capital levantado no IPO nos planos de expansão, que envolvem a aquisição de concorrentes, a reforma de lojas e o fortalecimento de sua presença no e-commerce, avançando na estratégia omnichannel.

Destinação de recursos

A Levante e a Eleven não gostaram da intenção do Grupo Soma de destinar 24% do dinheiro do IPO para pagar dividendos. Segundo os analistas, seria melhor se esses recursos fossem empregados na estratégia de crescimento, aquisições e em tecnologia.

Já a Empiricus prefere destacar os R$ 600 milhões que o grupo pretende aplicar em aquisições, “aproveitando as enormes dificuldades que a maioria dos grupos de moda está enfrentando neste momento de pandemia.”

Segundo a Empiricus, uma marca que já está no radar do Soma é a Richards, a mais rentável da Inbrands, que sofre com dívidas de R$ 500 milhões e um ebitda de apenas R$ 105 milhões. Para os analistas, seria a oportunidade de o Soma adquirir uma marca que tem muito a contribuir com seu portfólio e poucas sobreposições àquilo que a empresa já oferece.

(Correção: os analistas Daniela Bretthauer, Eric Huang e Tales Granello foram creditados, incorretamente, como da Levante. Eles são da Eleven Financial.)