Gestora está short nesta ação de saúde; entenda os motivos

A Polo Capital está short em Oncoclínicas (ONCO3), ação que fez sua estreia na B3 em agosto de 2021. Em carta divulgada nesta semana, a gestora explica em detalhes por que passou a ter posição vendida na ação, citando desde o capital de giro até a adoção de práticas contábeis que podem “inflar” o balanço.

Pelos estudos da Polo, a rentabilidade da Oncoclínicas é menor que o reportado devido às formas de contabilização de rubricas de custos que a companhia acabou adotando a partir do segundo trimestre do ano passado.

“Trata-se de padrão distinto daquele adotado pelas demais empresas do setor, com base na amostra de companhias brasileiras e americanas que selecionamos”, diz.

“Em particular, nos chama a atenção a forma pela qual a empresa tem lançado custos médicos no seu intangível (quando, entendemos, deveriam ser lançados no seu DRE). Somente no primeiro trimestre de 2023, foram reconhecidos R$ 47 milhões de custos médicos no balanço”, acrescenta a gestora na carta.

Números inflados

A Polo aponta para o forte crescimento da margem bruta da Oncoclínicas nos últimos anos. No primeiro trimestre de 2021, o indicador apontava para uma margem bruta de 27,1%, que subiu quase 10 pontos percentuais até o primeiro trimestre deste ano.

O crescimento da margem bruta não surpreende, visto que a receita da Oncoclínicas passou a contar com uma participação maior dos cancer centers (em 2022, responderam por 14% do total, contra participação de apenas 5% em 2021).

“Clínicas têm margens menores e menor necessidade de capital, enquanto cancer centers têm margens maiores, mas demandam maior necessidade de capital. Ou seja, à medida que a companhia expandiu suas atividades relacionadas aos cancer centers, naturalmente, sua margem bruta deveria subir. O que nos acendeu um alerta foi a magnitude desse aumento”, explica a Polo.

A partir do segundo trimestre de 2022, pouco tempo após a troca de CFO, a gestora começou a notar um crescimento de capitalização de despesas, levando a um balanço inflado, com menores custos no DRE, e, consequentemente, a margens mais altas.

Segundo a Polo, as despesas que vêm sendo capitalizadas se referem a despesas médicas, consideradas “custos core” de um negócio como o da Oncoclínicas.

A Polo afirma que esses custos são a essência do negócio da Oncoclínicas, e capitalizá-los significa adotar uma prática contábil que favorece os resultados operacionais de curto prazo.

A gestora chama atenção para duas linhas do balanço que tiveram um incremento importante de tamanho a partir do segundo trimestre do ano passado: “direitos de exclusividade” e “propriedade intelectual”.

A Polo acredita que os lançamentos deveriam ter sido efetuados no COGS (Cost of Goods Sold) da empresa, refletidos no DRE, para que fossem capturados pelos resultados operacionais.

“Por essa razão, em nossa avaliação, as margens da companhia refletiram valores superestimados, especialmente nos últimos quatro resultados trimestrais”, reforça.

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Queima de caixa

Além do balanço inflado, a Polo diz que a situação do capital de giro da Oncoclínicas é “alarmante”, com maior necessidade de caixa em toda a sua série histórica.

A Polo destaca que, somente no primeiro trimestre do ano, a Oncoclínicas apresentou necessidade de capital de giro de R$ 497 milhões.

“O ciclo de caixa da companhia atingiu 72 dias em nossas contas, um recorde em toda sua série histórica”, levanta a gestora.

Toda essa queima de caixa acabou levando a uma alavancagem alta. Segundo a Polo, se anualizar o Ebitda consolidado na metodologia considerada mais fidedigna pela gestora, a alavancagem chega a 3,4 vezes no primeiro trimestre. Considerando o Ebitda dos últimos 12 meses, o indicador seria de 4,5 vezes dívida líquida/Ebitda.

Beneficiada por ajustes, a Oncoclínicas reportou alavancagem de 3 vezes ao fim do primeiro trimestre, destaca a gestora.

Outro ponto mencionado é o fato de a Oncoclínicas ser constituída a partir de aquisições de clínicas ao longo dos anos, com muitos minoritários na composição de seu resultado.

A Polo estima que cerca de 20% da geração de caixa da empresa vai para os minoritários em vez de entrar diretamente no caixa. Para a gestora, dá para pensar que, com os ajustes de caixa, aproximadamente um terço do Ebitda reportado pela companhia não é convertido em caixa.

A Polo defende que a Oncoclínicas deveria negociar com desconto em relação aos pares do setor. No entanto, a ação está com um “substancial prêmio de múltiplo”.

Para a Ágora Investimentos, os fatores levantados pela Polo não parecem um grande problema a ponto de justificar uma mudança na visão positiva da corretora sobre a empresa. Inclusive, os analistas veem a queda recente das ações como uma oportunidade de compra. O preço-alvo indicado é de R$ 14, com riscos de revisões altistas por acordos recentes com Unimed Rio e Grupo Santa, além de dois novos centros de câncer em São Paulo e Goiânia.

Oncoclínicas se posiciona

Em comunicado de esclarecimento divulgado ao mercado nesta sexta-feira (23), a Oncoclínicas esclareceu que segue metodologia de contabilização respaldada pelas práticas e normas contábeis previstas no Pronunciamento Técnico Contábil CPC 04 (R1) – Ativo Intangível.

“Nesse sentido, a companhia registra contabilmente os custos médicos de suas operações devidamente como custo, de forma que tais custos impactam negativamente seu lucro bruto, capitalizando como intangível tão somente os valores relacionados às obrigações de não concorrência previstas nos contratos de prestação de serviços médicos e que, segundo as normas contábeis aplicáveis, podem ser objeto de capitalização”, disse.

Segundo a Oncoclínicas, o incremento dos valores relacionados às obrigações de não concorrência e objeto de capitalização nos últimos 12 meses é justificado pelo “crescimento acentuado da base de profissionais médicos da companhia, […] fruto de um esforço bem-sucedido de atração e retenção de um corpo médico altamente especializado e não em função de uma suposta mudança na política de contabilização”.

A companhia completou dizendo que as despesas referentes à amortização do ativo intangível em questão transitam normalmente nos resultados.

“Caso fossem contabilizadas como custo, conforme sugere a gestora – embora não seja o que prevê a norma contábil -, o impacto na margem de Ebitda do primeiro trimestre de 2023 teria sido da ordem de 0,7%, portanto imaterial”, afirmou.

Confira a íntegra do comunicado da Oncoclínicas: