Felipe Miranda: Surpresas para 2022

“Trata-se de um exercício de pensamento probabilístico, não de um esforço de futurologia. Dentro de uma matriz de probabilidades e payoffs, em uma tentativa de ser um pouco mais científico, uma taxa de acerto de 50% já poderia ser considerada boa.“

O primeiro Day One do ano já é uma tradição. Ele traz nossas surpresas projetadas para os próximos 12 meses. 

Não que seja assim grande coisa, algo tão longevo, mas recebe carinho e alimenta certa expectativa nos três leitores, segundo eles mesmos.

É a terceira vez que apresentamos as surpresas esperadas para o ano que se inicia. Dada a sorte oferecida às duas edições iniciais, esta aqui talvez carregue um pouco mais de responsabilidade. Você pode conferir a versão anterior neste link.

Primeiramente, alguns esclarecimentos. A definição de “surpresa” aqui remete a algum evento para o qual o consenso de mercado atribui uma probabilidade igual ou inferior a 33%, enquanto, na nossa opinião, ele goza de uma chance superior a 50% de ocorrência. Ou seja, é um evento sobre o qual o mercado atribui baixa probabilidade, de modo que sua potencial materialização implica um bom payoff, mais ganho potencial do que perda potencial. Se você acerta cinco e erra cinco, mas cada acerto paga mais do que cada erro lhe gera prejuízo, então você acaba saindo com lucro consolidado. Assimetria positiva.

A ideia não é original, fique claro — se você se acha original, apenas não leu o suficiente, desculpe. Byron Wien, da Blackstone, publica desde 1986 suas “Surprises for the year”. 

O objetivo, obviamente, não é acertar todas as surpresas para o ano. Apenas apontamos nossa divergência em relação ao consenso em determinados tópicos, em que estamos mais confiantes em sua respectiva materialização do que a média dos demais participantes do mercado. Trata-se de um exercício de pensamento probabilístico, não de um esforço de futurologia. Dentro de uma matriz de probabilidades e payoffs, em uma tentativa de ser um pouco mais científico, uma taxa de acerto de 50% já poderia ser considerada boa.

No texto referente a 2020, acertamos 7 das 10 surpresas elencadas. Vamos agora a um balanço da listagem para 2021 e, posteriormente, relacionamos as surpresas esperadas para 2022.

A primeira surpresa para 2021 sugeria o Ibovespa a 150 mil pontos. Não aconteceu, obviamente; 1 x 0 contra. Embora o ambiente global ainda tenha sido favorável a ativos de risco, nos perdemos em discussões fiscais a partir do final de junho, o boom esperado em ações de reabertura não passou de um voo de galinha e a inflação muito alta cobrou seu preço em forma de aumentos expressivos da taxa Selic. A renda fixa ficou mais atrativa frente às ações, houve um de-rating geral dos casos de crescimento, cujos fluxos de caixa estão muito no futuro e, portanto, precisam ser descontados agora a taxas mais altas.

A segunda apontava a superação da marca de 4.000 pontos para o S&P 500. Agora parece óbvio, mas na época era uma marca bastante ambiciosa. Deu com folga; 1 x 1.

Na sequência, relacionamos a expectativa por uma convergência para patamares mais baixos de juro real longo, em torno de 3%. Também não deu, em linhas gerais, pelos mesmos argumentos expostos acima. E agora estamos perdendo por 2 x 1.

O quarto ponto indicava uma underperformance (desempenho abaixo da média) das ações dos bancos tradicionais. De fato, aconteceu. As ações do Bradesco caíram 19% em 2021, as do Itaú perderam 17%, as do Santander recuaram 25% e as do Banco do Brasil se desvalorizaram 20%. Segue o trend ruim de longo prazo, com diminuição expressiva do profit pool. Empatamos: 2 x 2.

O quinto elemento defendia uma performance relativa melhor dos mercados emergentes frente aos desenvolvidos. Não rolou. A China enfrentou sérios problemas de desalavancagem, no setor imobiliário e nas restrições fiscais e ao crédito. O Brasil, já sabemos. E, só para ficar nos mais óbvios, a Turquia tem em Erdogan seu presidente do Banco Central, e a África do Sul enfrenta sérios problemas com as taxas de vacinação. Mais um “gol dos cara”: 3 x 2 contra.

A sexta surpresa afirmava que o BTG ia superar a XP em valor de mercado. E temos um empate novamente! BTG é um banco mais completo e diverso, num momento em que todo o call de financial deepening, que pega XP ainda mais na veia diretamente, passou a ser questionado com a disparada das taxas de juro. Os problemas com a Stone tiraram um pouco do charme das ações brasileiras listadas na Nasdaq, bem como alimentaram preocupações com players entrantes na concessão de crédito. Pela primeira vez na história também, a XP perdeu uma batalha de narrativas com o lance do “Touro de Ouro na B3”. E surgem indagações sobre a qualidade do lucro da XP, com remuneração de sócios não transitando de maneira conservadora pelo balanço, a amortização de certas aquisições ser ativada por um período de dez anos e basicamente não haver pagamento de imposto ali (a rigor, o último trimestre aponta imposto positivo). BTG tem mais opcionalidades, mais diversificação e um time melhor. Estou evidentemente conflitado para falar isso, por razões óbvias. Portanto, leia com a devida parcimônia e distanciamento. Porém, é realmente o que eu penso, há muito tempo. Então, bola pra frente. Segue o jogo.

O ponto seguinte sugeria uma alta de 25% para a prata no ano. Em reais, até não foi um desempenho ruim, mas não chegou a isso. Mais um gol contra. Neste momento, perdemos por 4 x 3.

O time aqui é bruto e luta até o fim. Last minute stamina.

A oitava surpresa identificava Direcional Engenharia como um dos grandes nomes de dividendos e proventos em geral em 2021. Aconteceu. A empresa distribuiu lote de dividendos e foi bastante agressiva em recompra. Certamente, o grande destaque do setor no ano passado. Ricardo Gontijo, para mim, é o CEO do ano. E deve vir muita coisa boa em 2022 também. Barata, boa, bem tocada, pagando dividendo e crescendo. Agora, 4 x 4.

O nono apontamento se referia à tão esperada reestruturação de Lojas Americanas. Afirmávamos que teria chegado a hora e ocorreria em 2021. De fato, ocorreu. E viramos para 5 x 4.

A décima vinha do mundo cripto, com uma alta projetada superior a 50% para o bitcoin no ano. Com efeito, veio mais do que isso. Agora, 6 x 4.

A última surpresa se referia à aprovação da privatização da Eletrobras no Congresso, que ninguém acreditava à época. Também rolou. Fechamos em 7 x 4.

Podemos ir, então, para as surpresas de 2022. Bora:

1. A Bolsa brasileira, apesar de muita volatilidade, terá um bom ano. Por bom ano, quero dizer que seu retorno será superior ao custo de oportunidade do capital mais um prêmio de risco de mercado. As eleições vão gerar muito barulho e ruído, mas, no final, acabarão sendo um driver positivo para as ações. No final, sua superação será uma redução de incerteza. Todos os atores competitivos são conhecidos. Os 200 anos da Independência do Brasil e os cem anos da Semana de Arte Moderna resgatarão algum sentimento de pertencimento e valorizarão as virtudes brasileiras — sim, elas existem.
2. A Bolsa americana também terá um ano positivo, embora de retornos inferiores àqueles de 2021 e com mais volatilidade. O stock picking será mais importante do que no ano passado, quando tivemos, durante a maior parte do tempo, basicamente um modo “risk on”.
3. A Selic vai fechar o ano abaixo de 11%. Em algum momento, a inflação mundial vai passar por grande inflexão. Isso, aliado à recessão brasileira ao longo do ano e ao alívio no câmbio com a definição da eleição, deve permitir o início do afrouxamento monetário. Não se trata de algo tão extraordinário. É simplesmente porque 12% é muito juro para uma economia que não cresce e para um quadro geral que ainda carrega forças deflacionárias importantes, como a demografia e a tecnologia.
4. O SMAL11 terá um desempenho, pelo menos, cinco pontos percentuais superior àquele do Ibovespa. Muitas small caps brasileiras, sobretudo algumas ligadas ao ciclo doméstico, foram simplesmente dizimadas, com alguns movimentos inclusive meramente compulsórios, de fundos tendo de arcar com resgates. No final do dia, seria apenas uma correção da underperformance em 2021, para uma classe de ativos que, mesmo de acordo com o Fama-French mais clássico, tende a desempenhar melhor no longo prazo (onde há um fator de risco, no caso tamanho, deveria haver, na média, uma performance melhor no longo prazo).
5. As criptomoedas vão se tornar mais ortodoxas, inclusive penetrando as alocações de fundos multimercados mais tradicionais no Brasil — já é uma tendência no exterior, aliás; temos aqui o privilégio de ler o jornal de amanhã, basta olhar o que acontece nos EUA. Isso é, sim, algo positivo, mas também tem consequências imprevistas e negativas. Virando mainstream, as criptos devem aumentar sua correlação com os demais ativos (se um fundo grande toma um resgate e ele tem posição em cripto, vai ter que vender, como qualquer outro ativo). Isso retira boa parte da atratividade das moedas digitais, que deriva justamente da sua descorrelação. Os retornos serão bons, mas não mais astronômicos. Haverá mais arbitradores e, também aqui, será um jogo mais de alfa do que de beta.
6. Coelce fechará capital, com Enel conseguindo finalmente avançar sobre um desejo antigo, à medida que se resolva a privatização da Eletrobras, o grande empecilho à tentativa anterior. A ação está muito barata e não faz sentido manter isso aberto.
7. Cielo também fechará capital. Primeiro porque é a coisa certa a se fazer. Segundo, porque, nesses níveis, custaria pouco para fazê-lo. Terceiro, porque é a única saída, antes que seja tarde demais.
8.  O Grupo Gerdau passará por uma importante reestruturação ao longo do ano, migrando para o Novo Mercado e encerrando essa trapizonga societária. Já foi Cosan, já foi até Lojas Americanas. Só falta Gerdau, cuja estrutura atual está desajustada aos novos tempos, em especial para uma companhia que, em muitas situações, se posiciona como ESG — há de se endereçar esse G aí. GOAU4 seria minha aposta.
9. 3R e Petrorecôncavo terminarão o ano como uma única empresa. A fusão faz sentido do ponto de vista operacional e estratégico, além de conferir uma escala e uma capacidade financeira interessantes à companhia combinada. Managements gozam de certa proximidade e haveria muita sinergia a ser capturada. Win/win total.
10. Arezzo será um dos grandes casos de crescimento em 2022. Isso quer dizer bastante coisa, porque a crítica do mercado ao case era justamente seu baixo crescimento. A companhia está entregando muito e com cerca de 20% de desconto sobre pares. Entrega orgânica e inorgânica. Reserva está voando, entrada em moda feminina traz opcionalidade interessante e outras parcerias tipo Vans podem pintar antes do que muitos imaginam. Birman é um empreendedor capaz de reunir a virtude rara de ser mão na massa (sapateiro artista e raiz) e visionário estratégico simultaneamente.