Felipe Miranda: Quanto ter de bitcoin na carteira?

A pergunta-título, tal como colocada, embute viés favorável aos criptoativos. Ela pressupõe a necessidade de se ter bitcoin nos portfólios, ficando pendente apenas a definição de qual seria o percentual ótimo a ser introduzido — assumindo ser possível essa definição, claro.

De fato, sou um defensor da presença das criptomoedas nas carteiras, sejam elas de pessoas físicas ou de investidores institucionais.

Num mundo de grande dificuldade de se encontrar ativos efetivamente descorrelacionados, líquidos e com grande potencial, a introdução do bitcoin em portfólios diversificados implica redução do risco agregado, com preservação de retorno potencial — ou, analogamente, implica incremento de retorno potencial, com manutenção do risco agregado.

Em outras palavras, estamos rigorosamente diante daquilo que Harry Markowitz chamou de ganhos de diversificação. Caminhamos em direção à fronteira eficiente e à otimização das carteiras quando colocamos criptomoedas em nossos portfólios.

Demonstramos com algum rigor científico essa conclusão em Palavra do Estrategista do ano passado, em que defendemos com alguma contundência a compra de bitcoins. Deixe-me ser sincero: não era propriamente algo novo. A conclusão estava alinhada a vários outros artigos acadêmicos internacionais apontando na mesma direção.

Ontem, o bitcoin caiu mais de 20% e, portanto, obedecendo ao critério técnico formal, entrou em “bear market”. Foi o suficiente para questionamentos sobre a sustentabilidade das criptos e se o comportamento recente apenas não repetiria a dinâmica de 2017, quando uma grande multiplicação das cotações precedeu uma correção brutal.

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Claro que, sob o viés de retrospectiva, podemos recontar a história e montar a falácia da narrativa que quisermos, encontrando causas e efeitos onde há apenas aleatoriedade. Para mim, não aconteceu nada. Estamos dentro de um intervalo natural de volatilidade.

Se você decide comprar um ativo que sobe 300% em poucos meses, precisa estar preparado para vê-lo também caindo 20% num único dia. São as mesmas propriedades que o fazem subir tanto que abrem espaço para quedas de magnitudes tão expressivas. Tudo normal.

A rigor, quem acompanha de perto o mercado de cripto até já apontava possibilidade de uma, talvez até saudável, realização de lucros, pois alguns indicadores intrínsecos sinalizavam exaustão. Seu NUPL (Net Unrealized Profit/Loss) está próximo da faixa de pico de 2017. O múltiplo de Puell próximo de 4, que é a zona que foi atingida em 2017. Endereços que não movimentam bitcoins há mais de um ano estão em queda.

Aliás, há algo curioso aqui. O famigerado relatório recém-publicado do JPMorgan, em que se propunha um alvo de longo prazo de US$ 146 mil para o bitcoin, era, na verdade, um alerta para possível correção de curto prazo da criptomoedas, com níveis um pouco fora de propósito frente a seus indicadores intrínsecos.

Ao mesmo tempo, porém, ainda que possamos ter alguma correção de curto prazo, a tendência primária de médio e longo período me parecem bastante favoráveis, além da questão estrutural em prol dos ganhos de diversificação, conforme falado no início deste texto.

Há continuidade do fluxo de saída de bitcoins das exchanges, que mostra que o varejo ainda não dominou as compras. Fluxos em mesas de OTC seguem muito fortes e os principais brokers para investidores institucionais afirmam que fundos de pensão estão entrando no mercado.

Alguns fatos curiosos:

i. Larry Fink, CEO da BlackRock — a maior gestora de ativos do mundo, com mais de US$ 7 trilhões em gestão — atualizou sua posição sobre o bitcoin em dezembro, agora reconhecendo seu potencial de relevância global. Anteriormente, Fink havia declarado que o bitcoin seria um “índice de lavagem dinheiro”.

ii. A MicroStrategy, empresa listada na Nasdaq, aumentou suas apostas no BTC. No mês passado, a empresa tomou emprestados US$ 650 milhões em notas de dívida conversíveis e efetuou a compra de US$ 1,1 bilhão em bitcoins, que atualmente já valem mais de US$ 2,4 bilhões.

iii. A MassMutual — seguradora fundada em 1851 — investiu US$ 100 milhões no principal criptoativo do mercado.

iv. A Ruffer Investment, empresa de gerenciamento de investimentos sediada no Reino Unido, anunciou em dezembro que alocou 2,5% do seu portfólio em bitcoin, chamando-o de uma “pequena, mas potente apólice de seguro contra a desvalorização contínua das principais moedas do mundo”. Além disso, o fundo mencionou que a alocação foi feita no mês anterior com capital desalocado do ouro.

v. Eric Peters, CEO do One River Asset Management, hedge fund conhecido por investir em ativos muito voláteis, criou um novo fundo, com o apoio de Alan Howard, para “aproveitar o interesse crescente em criptomoedas entre os investidores institucionais”. Até o momento do anúncio, US$ 600 milhões em bitcoin foram adquiridos e o objetivo é alcançar o total de US$ 1 bilhão ainda no início deste ano.

vi. Scott Minerd, CIO do fundo Guggenheim, afirmou na Bloomberg TV que verificou, por meio de uma análise fundamentalista, que o bitcoin deve atingir até US$ 400 mil.

vii. Christopher Wood, chefe global da estratégia de ações da Jefferies, reduziu as participações em ouro de seu portfólio para abrir espaço para o bitcoin e fez a seguinte declaração: “O peso de 50% em barras de ouro físico na carteira será reduzido pela primeira vez em vários anos em 5 pontos percentuais com o dinheiro investido em bitcoin. Se houver uma grande queda no bitcoin do nível atual, após o rompimento histórico acima do nível de US$ 20 mil, a intenção será aumentar essa posição”.

O André Franco, cuja carteira de criptomoedas inspira o fundo da Vitreo nesse escopo, o mais rentável da categoria em 2020, acredita que os preços devem voltar a subir e rapidamente caminhar para o patamar de US$ 50 mil por bitcoin.

A demanda do varejo pode crescer mais, ainda mais se tiver aliada com as compras dos investidores de bolso mais profundos. Ele tem a projeção de US$ 200 mil ainda neste ciclo, sendo que, quando chegarmos nos US$ 100 mil, a assimetria não vai ser mais tão convidativa.

Encerro voltando à questão central: quanto, então, ter de bitcoin na carteira?

Gosto da heurística de João Marco Braga da Cunha, gestor de portfólios da Hashdex. A medida de segurança, aquela que separa a dose e o veneno quando falamos de criptomoedas, pode ser obtida de forma empírica, por meio da simulação histórica de diversas carteiras, compostas de diferentes proporções de benchmarks que representam as principais classes de ativos de investidores locais (CDI, IMA-B), multimercados (IHFA) e renda variável (Ibovespa).

Assumindo o HDAI (Hashdex Digital Assets Index) como bom benchmark para o mundo cripto, podemos identificar o máximo percentual nessa classe de ativos que não aumenta a volatilidade total de cada carteira simulada — em outras palavras, quanto podemos adicionar de criptomoedas e caminhar sobre a fronteira eficiente das carteiras (preservando ganhos de diversificação e otimizando os portfólios).

Fazendo isso, se percebe uma relação parabólica clara entre a volatilidade da carteira e o nível seguro de cripto a ser carregado.

O mais interessante é que ela pode ser derivada por uma regra de bolso simples: o percentual de cripto a ser mantido acaba sendo dado pelo quadrado da volatilidade dividido por 40. Uma carteira de volatilidade de 10% suportaria até 2,5% de criptos.

Com algumas premissas, você pode derivar algebricamente a fórmula. Para isso, assume-se que: i) os retornos da carteira são pouco correlacionados com o índice de cripto; ii) a volatilidade dos retornos do índice seja de 90% ao ano; e iii) a volatilidade dos retornos da carteira é bem menor do que aquela do índice da Hashdex.

Enquanto tratarmos nossos investimentos como um filme maniqueísta entre “ter ou não ter cripto”, desprezaremos os benefícios que a otimização das carteiras e a ciência podem nos oferecer para termos mais retorno, com o devido gerenciamento de risco.