Felipe Miranda: O inquérito das fake techs

Moacyr Scliar contava uma história divertida: “Um psiquiatra tinha dois filhos, um otimista incorrigível e outro pessimista incorrigível. Para lhes dar uma lição de vida, certo Natal o psiquiatra encheu o quarto do seu filho pessimista com as mais fabulosas prendas e o do filho otimista com bosta de cavalo. Ao acordar, o pessimista inspecionou os pacotes embrulhados em papel colorido com olhos de desconfiado, perguntando a si próprio onde estaria a tramoia. O otimista, pelo contrário, saltou da cama e, ao ver os montes de bosta de cavalo, exclamou: ‘Com tanta bosta, certeza que há aqui um cavalinho!’”.

Investigando alguns balanços e demonstrações de resultados, sobretudo de uma parcela de empresas recém-listadas em Bolsa, fico convicto de que, percebendo ali aqueles montes de coisas, uma série de investidores está procurando um cavalinho.

Em determinados momentos, parece acontecer um alinhamento improvável dos astros capaz de conferir ao mercado certa disposição a aceitar coisas, digamos, estranhas. Se o juro é zero, chegamos a aberrações em que mais de 100% do valor de uma companhia está em sua perpetuidade — sem querer ficar muito técnico, em um DCF em dois estágios, ela queima caixa em todo horizonte de projeção e, milagrosamente, passa a vomitar caixa lá na frente. 

Você junta palavras bonitas tipo “adressable market”, “software as a service”, “sense of community”, contrata um bom banker (alguns já se especializaram na listagem de bancas de jornal e carrinhos de pipoca; esses são os melhores), conhece dois ou três amigos em bons — e grandes — fundos de investimentos, os constrange a participar de seu IPO e… bingo! O quarto do nosso amigo otimista está listado em Bolsa valendo alguns bilhões de reais.

Mas a verdade é filha do tempo — e dos juros mais altos. Nada resiste a duas ou três divulgações de resultados. O ajuste acontece rápido e logo aparece alguém para publicar alguma cartinha pesada, ao melhor estilo “IRB, a missão” — se você acha que a turma é boazinha, espere só pelo seu próprio batismo (de sangue).  Sufixos importam e se o “adressable” não vira “adressed” em algum momento, o particípio se impõe, com o investidor ocupando o lugar de sujeito da frase: você está acabado.

O sol é o melhor detergente. A luz dos números penetra promessas obscuras. Não há saída. Se você quer viabilizar uma empresa com responsabilidade financeira, não cresce a base de clientes. Se quer crescer a qualquer custo, queima caixa em excesso e as centenas de milhões de reais levantadas no IPO, cedo ou tarde, serão insuficientes. Recém-listado em Bolsa com o tique-taque para o próximo follow-on já no horizonte. O LTV/CAC fica menor do que 1, quando não negativo — e não é por conta do denominador. 

Se Warren Buffett nos ensina que não há negócio bom com pessoa ruim, o que, aliás, aprendi na prática, permito-me uma ligeira adaptação: difícil haver investimento bom com empresa ruim.

Some a isso a escalada dos yields (taxas de juro de mercado) no exterior ou mesmo no Brasil. Se a Selic é 9% e o custo do equity é, sei lá, 15%, sua perpetuidade não pode valer bilhões. Somos todos hidrocarbonetos e, portanto, até no médio prazo todos estaremos mortos. A mudança de paradigma de juros, ao menos taticamente, exige maior peso às ações e títulos cujos fluxos de caixa estão no presente.

Essa é uma lição geral. Mas arrisco aqui também outra por indução, partindo do particular para o global. 

A compra de Mosaico por Pan é emblemática. Primeiro, o comentário idiossincrático: acho a notícia boa para as duas empresas. 

Pan faz um movimento estratégico brilhante, acelerando sua importante transformação digital. Dá um salto duplo carpado na sequência de mudança de um puro-sangue de representante bancário, com grande expertise de crédito e muito bem tocado pelo Cadu, para um banco digital de fato, unindo uma plataforma rica de e-commerce e tecnologia, com um time muito dedicado e alinhado no upside. Se pararmos para pensar, é o único banco digital de fato, porque tem agora o tech embarcado, mas também tem carteira de crédito relevante, um pequeno detalhe por vezes esquecido pelos bancos digitais da moda. Mudou o jogo — e deveria também mudar o valuation, passando por re-rating. Por falar em detalhe, vale observar que o GMV da Mosaico é superior ao do Inter. Então, quem é o verdadeiro market place da história a partir de agora?

Para a Mosaico, é um way out muito interessante depois da performance ruim das ações desde o IPO e das dificuldades com maior competição em seu nicho de atuação, conferindo a seus acionistas um potencial único por meio desta rara combinação de e-commerce, tech e banking, com liquidez. 

E qual a lição geral? O caminho para essas techs recém-listadas, praticamente startups sob promessas muito agressivas de crescimento, é mais difícil do que parece. Ou essa turma se junta com alguém ou terá uma vida dura à frente. O mercado é uma lição de humildade diária, para seus investidores, gestores e empreendedores — e, claro, para os analistas também.