Felipe Miranda: Nubank pode valer US$ 100 bilhões?

Este texto é sobre Nubank, mas poderia ser sobre Banco Inter. Poderia também ser sobre qualquer outra “queridinha”. Nada contra elas em particular. Ao contrário, são empresas espetaculares e merecem todo seu sucesso. A questão é justamente esta: elas são tão boas que passam a ser percebidas como uma coisa extraordinária, quase meio metafísica, sem qualquer tipo de problema, feitas à perfeição, tocadas por forças sobrenaturais. 

O mercado inventa suas narrativas e passa a acreditar nas próprias mentiras. Criam-se falsos heróis, que disfarçam (ou tentam disfarçar) sua demagogia envoltos à bandeira do Brasil no exterior. Os paralelos com o herói original sucumbem a qualquer análise crítica. Fica aquela coisa cafona, meio épica e transcendental. Faltaram o gelo seco e as ombreiras. “Só pro meu prazer”, quase posso ouvir o Leoni: “É tudo real, nas minhas mentiras”. Prefiro o Raul: “Eu não sou besta pra tirar onda de herói, sou vacinado, eu sou cowboy”.

Pois aqui estamos discutindo o valuation de US$ 100 bilhões para o Nubank. É bem mais que qualquer outro banco brasileiro. Faz sentido? É possível?

Antes da essência deste texto, uma pequena ressalva. Há, na imprensa, algum exagero nesses US$ 100 bilhões. Ele seria já depois do período de estabilização, no topo do range, assumindo que “as coisas deram certo”, sem, portanto, contemplar o “IPO discount”. 

Ainda assim, se ficarmos com US$ 75 bilhões ou mesmo US$ 50 bilhões, já seria algo exorbitante. Como explicar todo esse valor? Como valer bem mais que o Itaú?

Tenho me debruçado sobre essa questão, à luz do caso Nubank: como pode, de um lado, haver empresas brasileiras tão baratas e, ao mesmo tempo, outras tão caras?

Divido minha tentativa de resposta em três blocos de premissas.

O primeiro se refere justamente ao asset class, à interpretação sobre a classe de ativos como um todo. Se você pegar o agregado do S&P 500, vai chegar a uma relação de aproximadamente 25 vezes seu Ebitda ajustado. Isso mesmo com empresas lá dentro, tipo GM, que valem 4-5 vezes lucros. Ou seja, há um grupo muito mais caro, de modo a fazer a média convergir a 25 vezes a geração de caixa.

O mercado bifurcou. Um grupo recebe a leitura de que não há, para ele, qualquer valor terminal. O negócio morre em quatro a cinco anos. Ao mesmo tempo, existe um outro grupo cujo valor está integralmente na perpetuidade — alguns até mais do que isso; cerca de 140% está no valor terminal, porque a empresa destrói valor (queima caixa) até lá.

Valuations como o do Nubank presumem que esse tipo de dinâmica pode perdurar por bastante tempo. Se é falso ou verdadeiro, teremos de verificar quando e se as taxas de desconto passarem a subir. De todo modo, assumir que esse “value discount” — o enorme desconto atual entre os casos de valor e de crescimento — vai permanecer para sempre parece um argumento um tanto agressivo.

O segundo bloco de premissas diz respeito à dinâmica competitiva. A disrupção não é simplesmente a substituição de um incumbente por outro entrante, capaz de oferecer um produto ou serviço melhor e/ou mais barato. Ela representa a transferência de excedente do produtor para o consumidor, que, a partir de então, fica mais empoderado e valoriza o novo frente ao velho. Portanto, o “disruptor” só pode valer mais do que o anterior incumbente caso ele venha e se apropriar de uma participação de mercado superior ou caso ele venha a oferecer também outros produtos àquele mesmo cliente. É exatamente o caso da Amazon, uma dinâmica de “winner takes all” ou “winner takes most” (o vencedor leva tudo, ou pelo menos a maior parte), com aumento da gama de produtos.

O Nubank valeria mais do que o Itaú porque seria um Neobank, capaz de oferecer várias outras coisas para seu cliente. Também me parece uma assunção agressiva, posto que, na minha visão, a melhor coisa possível para um banco do futuro é ser o Itaú — melhor do que o Itaú já soa bastante improvável, porque a força da dinâmica, bem como a agenda do regulador, é em prol da desconcentração bancária (não da concentração).

Por fim, chegamos ao negócio em si do Nubank. Para se chegar no valuation ventilado, supondo um múltiplo de saída superior a 20 vezes, o pitch dos bancos no IPO passa por assumir a manutenção de uma dinâmica de LTV/CAC (lifetime value, ou seja, quanto o cliente gasta ao longo da vida dele, sobre o quanto se gasta para adquirir um cliente) semelhante à atual, de preservação de uma relação de representatividade de opex em torno de 5% a 10% do Itaú ao longo do tempo e de crescimento de 100% por vários e vários anos. Sob essas premissas (e elas foram as utilizadas no pitch), o modelo cospe o valuation de que estamos falando. 

Ocorre, porém, que isso também parece um pouco otimista. Reconheço que o Nubank pode crescer 100% por dois, três, talvez, sendo generoso, quatro anos. Hoje o banco tem basicamente dois produtos: a NuConta e o cartão. Conforme ele aumenta a gama de produtos, a receita vai crescendo naturalmente. Uma vez completado o rol de produtos financeiros tradicionais, a coisa muda de figura. Não vai ser mais a mesma moleza para crescer. 

Também acho agressivo admitir que o CAC não muda conforme a escala — nossa própria experiência empreendedora mostra aumentos importantes no custo de aquisição de cliente marginal; inclusive é uma dinâmica perversa, porque não é uma curva linear, ela passa a assumir uma forma convexa a partir de determinados volumes. Em bom português, depois de uma determinada escala, custa muito trazer um novo cliente. 

Para finalizar, manter o opex tão baixo conforme aumenta a complexidade da operação pode também não ser algo simples. 

Talvez esse seja apenas um texto cringe, escrito por alguém ainda interessado em métricas tradicionais de valuation sob premissas conservadoras e a tal “margem de segurança”. 

Só houve um Ayrton Senna. Ele morreu no Dia do Trabalho, em 1º de maio de 1994. Foi meu último herói.

Mentiras sinceras não me interessam.