Felipe Miranda: Juros por toda parte

Uma vez, presenciei, como mero ouvinte, uma conversa inesquecível de dois economistas keynesianos entusiasmados. Para minha surpresa, constatei três opiniões. A de cada um dos dois economistas e a do próprio Keynes.

Ouvi a piada do Eduardo Giannetti, mas achei que contar em primeira pessoa ficaria mais divertido. 

É frequente economistas terem opiniões diferentes sobre um mesmo fenômeno. E o pior: todas elas serem pertinentes. Para Sextus Empiricus, nada mais natural. O ceticismo pirrônico, de que ele é talvez o maior expoente, defende que, para cada argumento, há um contra-argumento de igual validade e intensidade.

A reunião do Copom começa com duas vertentes bem definidas. 

De um lado, há aqueles que prescrevem a necessidade de um aumento mais intenso da taxa Selic, começando com 75 pontos-base. Sob o risco de uma desancoragem das expectativas de inflação, com uma variação do IPCA podendo ultrapassar 5% neste ano e contaminar 2022, seria adequado um ajuste maior. A inflação está acima do centro da meta, os IGPs crescem mais de 30% ao ano, as expectativas estão subindo, as commodities se valorizam, o câmbio está fora do lugar, temos grande incerteza fiscal. Se sabemos que o aperto monetário vindouro será de pelo menos 250 pontos-base, vamos logo correr com isso! 

Segundo essa turma, com isso, controlaríamos um pouco o câmbio, achataríamos a curva de juros (essa ideia de achatamento da curva tem nos perseguido!) e impediríamos o descontrole da inflação. Os mais enfáticos argumentam que fazer mais rápido poderia até significar fazer menos. Se o Copom apertar o torniquete monetário com força, talvez precisemos de menos doses lá na frente. A autoridade monetária recuperaria a credibilidade e qualquer surto inflacionário seria combatido. 

Outros, porém, defendem o início de um ciclo de aperto a partir de uma elevação de 0,50 ponto percentual na Selic. Choques muito intensos acabam gerando mais incerteza e volatilidade. A economia ainda patina e há um brutal desemprego. São Paulo está em lockdown total, outras partes relevantes do Brasil também. Há um nível de endividamento corporativo razoável em determinados nichos e um aperto súbito das condições financeiras poderia causar estragos perigosos.

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Não custa também lembrar que, até pouco tempo, convivíamos com o “forward guidance”, ou seja, aquela sinalização oficial de que teríamos a Selic inalterada por bastante tempo. Para banqueiros centrais, credibilidade importa. Para ancorar as expectativas de inflação, há de se fazer o que foi falado que se faria. Em menos de três meses, saímos da presença do forward guidance para um aumento de 75 pontos na Selic? 

Se o mundo muda, eu mudo. Sem problemas. E como leitor de Shakespeare, também sei que palavras não pagam dívidas. Mais do que a retórica, importam os atos e os fatos. Mas algum alinhamento entre discurso e realidade prática, para o caso da política monetária, é desejável. Não houve até aqui nenhum tipo de sinalização de que o Copom pretende um grande choque de juros neste momento.

Encontro bons argumentos dos dois lados. Se tivesse de chutar, porém, projetaria um aumento de 50 pontos, numa espécie de “hawkish hike” — sendo sincero, nunca vi essa expressão assim; mas se tem “dovish hike” deve ter “hawkish hike” (se não tem, deveria). Ou seja, acho que o Copom dá 50 e adota um discurso bem mais duro para a frente, sinalizando incrementos de 0,75 ou até mesmo 1 ponto adiante. Assim, ele conseguiria atender aos dois times. Não seria excessivamente agressivo e desalinhado ao seu próprio discurso, mas também não seria leniente com a inflação e uma postura frouxa. 

Acho que essa conduta poderia ajudar a acalmar os mercados de juro e câmbio — obviamente, se o yield do Treasury de dez anos e Brasília permitirem (são dois “ses” importantes, eu sei).

Isso nos traz aos juros dos EUA, claro. O Fed também atualiza sua política monetária amanhã. Ninguém espera qualquer alteração do juro básico norte-americano neste momento, nem uma mudança imediata no programa de compra de títulos. O grande interesse está na leitura e em uma eventual sinalização do Fed sobre a recente escalada dos yields (taxas de juro de mercado).

As comunicações recentes apontam para uma certa tranquilidade em torno da inflação e da alta dos yields em particular, que, aliás, tem sido interpretada, ao menos até agora, como um sinal da confiança na recuperação.

Há algumas nuances aqui. Uma subida mais intensa das taxas de mercado pode implicar deterioração das condições financeiras, o que até poderia gerar alguma crise, e também uma desaceleração do crescimento econômico. 

Neste contexto, os bancos centrais têm se mostrado estimuladores do crescimento e alguns deles já denotam preocupação com a escalada dos yields. O BC da Austrália intensificou materialmente sua compra de títulos no mercado, derrubando em 20 pontos-base os yields de seus bonds; e, na última quinta-feira, o BCE afirmou que a disparada das taxas de juros de mercado poderia respingar sobre a recuperação da economia. Como resultado, o BCE poderia acelerar sua compra de títulos de modo a evitar recrudescimento das condições financeiras e de liquidez.

O Fed, por sua vez, ainda não se manifestou diretamente sobre o tema, desconsiderando, claro, aquela retórica típica “dispomos das ferramentas necessárias para agir se for preciso”. Jerome Powell, porém, já foi incisivo ao relatar que a aceleração da inflação neste momento, como resultado de uma demanda reprimida da pandemia, seria transitória. A ideia até seria defender algum overshooting da inflação acima de sua meta informal de 2% ao ano, como forma de ancorar as expectativas mais para cima, depois de anos e anos de inflação muito baixa. Em sendo o caso, o Fed poderia agir para comprar títulos de longo prazo e derrubar as taxas de juro.

Então, voltamos àquela máxima: “never fight the Fed” (nunca brigue com o Fed). Se é do interesse dos bancos centrais manterem as taxas de longo prazo mais baixas, talvez elas encontrem um pouco mais de resistência para subir a partir de níveis um pouco mais altos. Podemos, sim, ter o yield de dez anos dos Treasuries indo para cima de 2% e os bunds alemães voltando ao patamar positivo ainda em 2021. Se essa, no entanto, for uma escalada mais gradual e bem comportada, alimentada por expectativas de crescimento forte da economia, talvez não seja um grande problema. 

Por mais que tenhamos volatilidade e um curtíssimo prazo ainda difícil, o estrutural ainda é positivo para as ações. Os juros de mercado podem subir no mundo. Mas duas vezes zero ainda é zero.