Felipe Miranda: Em busca da Terra do Nunca

“Os sonhos são como estrelas:
você não pode tocá-las,
mas se você seguir,
elas vão guiar o seu destino.

O crocodilo,
como todos que viram escravos de uma ideia fixa,
não passava de um burro.”
Peter Pan

Entramos na segunda-feira com a mais tradicional forma de evitarmos a ressaca: mantendo-nos bêbados. Começo com a sugestão de uma nova dose de Puro Malte, nosso podcast disponível no Spotify e na Apple Music.

Entre outras coisas, falamos de empreendedorismo e investimentos. É curioso como uma mesma abordagem ontológica pode valer para ambas as coisas.

Tenho comigo que, se você pretende empreender em escala e provocar alguma mudança na sociedade, precisa irromper, em alguma medida, com o que já existe por aí. O verdadeiro empreendedor é um visionário. O processo requer uma visão diferente dos demais ou, ao menos, a capacidade de desenvolver o mesmo produto de forma distinta — até um produtor de commodity pode se destacar, desde que não seja muito alavancado e represente o “low cost producer” (o menor custo marginal da indústria).

Uma empresa de destaque testa fronteiras, explora mares nunca dantes navegados, descobrindo coisas além da mediocridade típica — ainda que a custo de erros no processo (só perde pênalti quem bate) e de descobertas por puro serendipity (serendipidade é muito feio, desculpa). Para dominar um mercado, o empreendedor não pode oferecer o mesmo de seus concorrentes.

Em investimentos, para ser acima da média ou, no jargão típico, para bater o mercado, você também precisará fazer coisas extraordinárias, ir além do que o ordinário, o típico, o costumeiro pratica. Ninguém supera a média tomando atitudes medíocres.

Você vai precisar explorar caminhos não desenvolvidos pelo consenso, identificando cenários e situações ainda não devidamente incorporados aos preços dos ativos. Você também aqui vai testar certas fronteiras. Não à toa, a classe que mais cresce nos portfólios de grandes famílias lá fora é o de “ilíquidos” e de “alternativos” — estamos cerca de 20 anos defasados por aqui, torcendo pela nova ação da moda, defendida nos fóruns por fanáticos fiéis, que têm certeza de que, se repetirem verbal e publicamente um determinado valor futuro para sua ação queridinha, poderão ver um processo automático de convergência entre as cotações correntes e aquelas verbalizadas com fé e convicção. No seu mundo imaginário, as ações têm ouvidos e atendem às novenas de seus crentes evangelizados.

Bom, mas essa é uma outra história. Enquanto estão todos preocupados em concentrar suas carteiras na próxima ação de altíssimo retorno, eu me preocupo com o gerenciamento de risco. Como diz Howard Marks, “o risco é a coisa mais importante”.

Fico preocupado como todos falam de retorno, poucos tratam do risco, esquecendo-se de que tudo deveria começar pela sobrevivência. Perder um milhão não é a mesma coisa que ganhar um milhão — a curva patrimonial é côncava. O dinheiro, como a maior parte das coisas, oferece retornos marginais decrescentes. Ou seja, o benefício marginal de um dólar adicional cai quanto mais dólares você já tem na carteira. Isso tem uma implicação prática e matemática: se você perde um dólar, o efeito é maior do que o impacto de se ganhar um dólar.

Se o raciocínio é válido, o devido gerenciamento de risco deveria ser inclusive mais importante do que a perseguição de elevados retornos potenciais. Talvez por isso investidores sofisticados se preocupem tanto com preservação patrimonial e pensem probabilisticamente.

Esse, inclusive, é um dos temas de ótima carta da Squadra, publicada neste fim de semana. Tenho profundo respeito e admiração à gestora. Vendo a qualidade das manifestações nas redes sociais contra a gestora, percebo o quanto ainda temos que evoluir em educação financeira e como precisamos tratar, com muito remédio tarja-preta, o viés de confirmação. Para alguns casos de maior fanatismo, suspeito que só internação resolva.

Em determinado momento, a Squadra escreve assim: “temos enxergado a curva de cenários com riscos de cauda gordos para os dois lados. Em uma linguagem direta, isso significaria dizer que existe a possibilidade de se investir em ações com risco elevado de dar muito errado, mas, ao mesmo tempo, existe um risco considerável de dar muito certo”.

Como você se prepara para uma distribuição de probabilidade desse tipo?

Da minha parte, tenho atribuído uma probabilidade decrescente para o cenário mais negativo e apocalíptico. Temos conseguido reabrir as economias sem um colapso dos sistemas de saúde, temores de uma segunda onda mais vigorosa da Covid-19 — ao menos até aqui — não se materializaram, seguimos com uma postura muito estimulativa de política fiscal e monetária, as economias, no geral, têm se recuperado com mais intensidade do que se antevia. Por aqui, o ministro Paulo Guedes pegou para si o Plano Pró-Brasil, o que representa certa garantia de que não haverá explosão fiscal iminente. Isso permite um viés mais construtivo para as carteiras, pesadas em ações, com exposição crescente a cíclicos domésticos, e com posição em juros reais longos.

Ao mesmo tempo, o viés mais favorável não pode significar, em nenhum momento, descuido com o gerenciamento de riscos. O mercado é um boxeador hábil e parece perceber, sutil e impiedosamente, o momento em que você baixa a guarda.

Os três leitores talvez se lembrem de minha obstinação por perseguir um bom hedge para o momento. Se há uma cauda gorda também do lado esquerdo da distribuição de probabilidade, ou seja, se existe a chance de algo dar muito errado, havemos de estar em alerta.

A verdade, porém, é que está bastante difícil de encontrar uma boa proteção agora. Rapadura é doce, mas não é mole, não.

As opções estão caras e muitas vezes ilíquidas; não há prazo, nem profundidade na pedra para a maior parte dos casos fora das blue chips.

O dólar, outro destino típico para situações como essa, passa longe de estar barato. Mais do que isso, o real está muito depreciado, o que dificulta buscar hedge em qualquer outra moeda estrangeira — não quer dizer que, necessariamente, o real vai se valorizar; talvez seja mesmo o caso de algo barato que fica cada vez mais barato, dado que não temos “carry” (diferencial de juros), nem crescimento. Contudo, com essa volatilidade do câmbio e com esse nível de preços, não é tão confortável a posição cambial contra o real numa perspectiva de proteção.

Os Treasuries podem também ser bons candidatos. O problema aqui é o atual patamar dos juros, já muito lá embaixo, o que parece conferir uma assimetria pouco convidativa. Como diz Ray Dalio, num ambiente de “cash is trash” (em que o dinheiro não vale muito), títulos de dívida podem ser particularmente complicados.

“E os metais preciosos?” Ok, pode ser, gosto deles também. Mas também é ilusão achar que seja propriamente um hedge barato agora. Mais do que isso, gostemos ou não, o fato objetivo é que a correlação do ouro e da prata com as Bolsas norte-americanas tem sido bastante positiva. Isso dificulta muito tomá-los como um hedge perfeito. Sem nem entrar no mérito da volatilidade associada aos metais preciosos, em algumas situações superior inclusive à da Bolsa.

O que sobra dessa história toda?

Tenho me sentido particularmente atraído pelos criptoativos. Não porque representem um “safe haven” clássico. Mas porque podem ser alternativa à enorme injeção de dinheiro e porque são, objetivamente, descorrelacionados aos demais ativos de risco, obedecendo a uma lógica própria. A partir dos benefícios da diversificação, você pode reduzir o risco do seu portfólio e preservar retornos potenciais, ao introduzir o bitcoin e outras criptomoedas em sua carteira. Oferta fixa e irreplicável, vindo de um processo de halving em maio, que costuma preceder valorizações importantes do bitcoin, com uso crescente na sociedade e sem correlação com o resto.

Claro que não é para ter posições gigantescas no ativo — monte pequeno, mas com um espaço crescente no seu portfólio, podendo ir até 2% do todo. Não vai resolver a vida, mas a verdade é que não tem mesmo bala de prata. Você vai compondo, subindo degraus na diversificação. Juntas a outros ativos, as criptomoedas podem ser uma arma interessante e secular.

Uma outra tendência histórica bacana é a de créditos de carbono, também descorrelacionados com o restante dos ativos e inserido no cerne da questão ESG, que provavelmente deve dominar a pauta dos próximos anos na alocação de recursos. Mas esse é assunto para outro dia…