Felipe Miranda: elogio aos líderes falíveis – as ações da XP ficaram caras

A primeira coisa que preciso dizer é que o título deste texto — ou ao menos parte dele — presta homenagem ao artigo homônimo de Paul Krugman publicado ontem no jornal Folha de S. Paulo. É a minha importação, nacional e/ou corporativa, para o caso brasileiro.

A segunda coisa que preciso dizer é que admiro muito a XP Investimentos. A companhia provocou uma verdadeira revolução no mercado financeiro local, dando às pessoas físicas uma alternativa de investimento fora do ambiente bancário tradicional, além de ter forçado uma transformação em todo o sistema por meio do modelo de plataforma aberta, copiado (e aqui uso o termo construtivamente) da Charles Schwab.

Pontuo também o respeito e a admiração pessoal pelo seu CEO. No meu entendimento, ninguém fez mais, individualmente, pelo investidor pessoa física no Brasil do que Guilherme Benchimol, cujo nome está escrito de forma indelével na trajetória do mercado de capitais brasileiro.

Ainda, hei de registrar o ótimo trabalho feito por boa parte de seu exército de agentes autônomos, muitos deles capazes de driblar os inerentes conflitos de interesse da profissão e atuar em prol da satisfação do investidor. Sem essa figura, dificilmente teríamos conseguido ampliar o acesso a boa gama de instrumentos financeiros.

Para encerrar o preâmbulo, confesso gratidão à XP, pela influência da serendipity. Se não fosse por eles, o varejo brasileiro não seria tão desenvolvido em investimentos. E o varejo mais desenvolvido implica maiores possibilidades à própria Empiricus.

Entretanto, recomendações de compra de ações não podem se pautar por admirações e respeitos pessoais. Mantenho-os intactos, assim como preservo a gratidão, mas precisamos separar as coisas.

O fato é que, na opinião do nosso time de análise, as ações da XP (XP) ficaram caras, não merecendo mais a recomendação de compra. Da mesma forma que vim aqui neste espaço defender a sugestão da participação no IPO da companhia meses atrás, devo fazê-lo agora publicamente, em respeito aos leitores desta newsletter. Portanto, registra-se formalmente: encerramos o call de compra das ações de XP com sólidos ganhos, com a argumentação centrada na questão do valuation.

Quando falo que as ações ficaram caras, não me refiro, obviamente, ao seu valor nominal apenas. É, como em qualquer outra análise de ações, uma ponderação entre preço e cenário, aqui também contemplada a questão cambial — o dólar se valorizou fortemente contra o real nesse período.

Como as ações da XP estão listadas lá fora, um dólar mais alto implica um maior valor de mercado para a empresa. E como seus resultados estão em reais, cada vez que o dólar sobe e suas ações ficam paradas, significa que o valuation ficou menos atrativo. Temos uma empresa de maior valor de mercado em reais para um mesmo lucro em reais.

A XP vale hoje R$ 93 bilhões. É mais do que Banco do Brasil (BBAS3). Quase o mesmo de Santander (SANB11). Num cenário pré-pandemia, afirmávamos que as ações poderiam valer, sob aquelas premissas de crescimento e rentabilidade (o mundo era outro, lembre-se; ao menos o meu mundo era), cerca de R$ 100 bilhões. Ou seja, mesmo sob aquelas circunstâncias, o potencial de valorização já não seria assim tão expressivo. Agora, então, com o novo cenário que se coloca, as coisas ficam mais adversas.

Vejo duas razões para um menor preço-alvo de XP. A primeira é uma elevação da taxa usada para descontar seus fluxos de caixa. Esse é um argumento geral para valuations neste momento. Tivemos uma elevação brutal da taxa longa no Brasil e seria natural trabalhar com um maior prêmio de risco num momento de grande incerteza como o atual.

A segunda se refere a elementos idiossincráticos. Ainda que eu veja em curso a continuidade do chamado “financial deepening”, ele deve ocorrer de maneira menos intensa e acelerada agora, sob maior volatilidade dos mercados, eventuais perdas para os investidores no meio do caminho, menores lucros corporativos (que se traduzem em menores ganhos com ações), menor efeito-riqueza — a sociedade ficou mais pobre e, naturalmente, vai investir menos.

XP negocia hoje a aproximadamente 80 vezes lucros, sem projeção de crescimento de lucros destacado para este ano. Talvez o leitor mais criterioso pudesse dizer “este ano não conta. Vamos olhar para o próximo”. De fato, haveria um ponto no contra-argumento. Ao que possivelmente caberia uma tréplica: como assim olhar o próximo, se não sabemos visibilidade de coisa alguma nem para o próximo trimestre?

Em outras palavras, fica difícil pagar por muito crescimento à frente se não temos margem de confiança nesse crescimento. Diante da incerteza, deveríamos exigir múltiplos menores. Ou somos tomadores de risco — pode até dar certo e o crescimento vir, mas, por construção, é uma aposta arriscada.

Em paralelo, o cenário de pandemia e depressão econômica impõe adversidades ainda mais pronunciadas sobre a XP frente a seus desafios estruturais.

Conforme já se falava à época do IPO, a XP não é um case realmente tech. Ele pode até ter sido travestido de tech para ser vendido a múltiplos elevados na Nasdaq — o mercado acredita nas narrativas que quer.

Nada de errado com isso. Mas a XP é um modelo muito bem-sucedido escorado em concorrência ainda muito pouco desenvolvida (oligopólio bancário, sendo que metade do sistema já oligopolizado é estatal e, portanto, tem eficiência pífia; fora dos bancos, não há concorrentes efetivos de porte, conseguimos sair de um oligopólio para um monopólio) e em um exército muito bem treinado de agentes autônomos, que significam um esquadrão de gerentes de bancos versão 2.0 — mais bem preparados e alinhados, embora a essência seja a mesma.

É a versão pastinha fora dos bancos, com mais fome por conta de estar muitas vezes no equity do negócio e precisar vender o almoço para comer o jantar. Falo isso de forma elogiosa, pois é essa fome que faz o modelo rodar. Contudo, daí a ser tech é outra história.

Ademais, a XP sempre foi conhecida pela agressividade, seja comercial, seja na alocação dos investimentos, seja pelas táticas competitivas (matamos ou compramos o rival; de novo, nada como um bom monopólio). Na verdade, acho isso ótimo. Mas sobretudo no bull market, quando tudo funciona. Se entrarmos num momento mais difícil de mercado, como existe boa possibilidade de acontecer, há um risco de a conta chegar.

Se você empurra uma debênture ou um COE qualquer numa taxa de estruturação e distribuição absurda, mas aquilo acaba dando lucro ao investidor porque o cenário otimista se materializou, ok, tudo bem. Ninguém reclama. Mas se o cara começa a ver uma espécie de “Rodovias do Tietê em série” a história muda de figura.

Outro ponto importante é a iminência de provável maior concorrência. Em termos práticos, a XP é praticamente um monopólio hoje fora dos bancos. Porém, não é um monopólio natural ou legal. É um monopólio, no conceito estrito, frágil. Barreiras à entrada até existem, mas não são intransponíveis. Para ser sincero, até nem acho que a XP virá a perder a posição de primeira colocada neste ranking. Ao mesmo tempo, acho ingênuo acreditar que continuará sozinha.

Conforme aumente a concorrência, a XP será obrigada a ter mais transparência e enfrentará importante pressão de margens. Os dois pontos podem ser fatais à companhia. Quando você dá mais transparência ao cliente, mostra o quanto está cobrando dele. Isso pode ferir a colocação dos produtos mais rentáveis e empurrar o investidor aos menos rentáveis.

Mas se você tem um modelo que precisa remunerar um intermediário (agente autônomo) com estrutura própria, você há de trabalhar com margem alta (precisa sobrar para o investidor, para a XP e para o agente autônomo). Isso fica cada vez mais problemático num mundo de taxas de juros cadentes, de maior informação do investidor (que vai cobrar taxas menores) e de redução geral da cobrança de serviços de intermediação e distribuição, em especial no setor financeiro. Difícil não imaginar que a compressão de margens está contratada.

Em complemento, a XP passa pela dificuldade típica de sair de um ente outsider para o incumbente. Na analogia clássica, “Mafia needs to go institutional”. Não é uma transição fácil sair de “os garotos da Faria Lima” para o grande player do mercado. De franco atirador a atacado. As posições são outras.

Como lembra Malcolm Gladwell, por mais incrível que pareça, Golias não tinha a menor chance contra Davi.

Por fim, em conversas diárias (sim, essa é a frequência) com importantes representantes de mercado, noto crescente insatisfação com algumas práticas, com as quais eu discordo fortemente — elas podem até maximizar o resultado da XP a curto prazo, mas podem também representar a semente da autodestruição futura. Coisas que inclusive poderiam talvez ser interpretadas como anticoncorrenciais e abuso monopolista.

Entre as mais proeminentes, poderia citar:

i) exigências de que novas emissões de determinada instituição seja realizada, por vezes de forma exclusiva, na XP, sob o risco da respectiva casa não ter mais nenhum fundo distribuído na plataforma da XP;

ii) “sugestão” de participação na Expert, mesmo em sua versão digital, mediante cobrança às gestoras de bons milhares de reais, também sob o risco de alguma retaliação futura em esforços de distribuição do respectivo fundo;

iii) captação de fundos de ações ainda sob a liderança de um brilhante gestor, que poucas semanas depois viria a deixar a casa (muitas vezes, a figura do gestor é determinante no processo; então, você aplica pelo gestor e ele sai logo ali na frente);

e iv) exigência de rebates acima da média do mercado, novamente sob o risco de não distribuição na plataforma.

Se você trata assim seus próprios parceiros, entendo ser difícil manter-se como o grande incumbente a longo prazo.

Por essas e outras, ontem de manhã trocamos as ações da XP por aquelas da Stone (STNE) na Carteira Empiricus. Demos sorte desta vez. Empurradas pelo excelente resultado trimestral, as ações da Stone subiram 20% no after market americano ontem.