Felipe Miranda: 2020: só com KY?

O Ibovespa vai atingir o topo histórico no curto prazo?

Olha, eu não sei, mas, se o fizer, que seja de forma suave, com sutileza. Sabe como é: o topo histórico é um sujeito sensível e se machuca com batidas muito duras. “As juras mais fortes consomem-se no fogo da paixão como a mais simples”, diria Shakespeare.

Movimentos grandes, bruscos e rápidos costumam conter excessos, a serem corrigidos depois, também com violência. Árvores não crescem até o céu. Mas algumas sobem até bem alto.

Novembro foi um mês espetacular para as Bolsas, o melhor para o Dow Jones em três décadas. A eleição de Joe Biden, mediante um Congresso norte-americano mais republicano, foi vista de forma favorável. A proximidade das vacinas animou. O Brasil acomodou-se, ao menos momentaneamente, com a perspectiva de qualquer programa de renda básica; se vier a acontecer, respeitará o teto de gastos.

Como resumiu André Jakurski, o mercado vive de temas. E o tema do mês passado foi o “rotation trade”. Vendeu-se tecnologia e setor de saúde, considerados mais defensivos, para comprar setores cíclicos, a velha economia, que ficara barata diante da pandemia. Como sintetizou Rogério Xavier, coloca-se no modelo de alocação o input “dólar fraco” e compra-se a partir do que ele cospe. Os movimentos são bruscos e muito rápidos. E, então, vemos coisas subindo 40%, 50%, até 60% num único mês. As coisas demoram a acontecer, até que acontecem muito rápido. Não me canso de repetir essa frase.

To rotate or not to rotate? Eis a questão. Deveríamos adotar uma abordagem sistêmica de abandono dos cases de tecnologia para comprar bancos, petróleo, varejo de moda, shoppings e educacionais? 

Encontro argumentos para as duas direções. Ficou famosa a expressão “recuperação em K”, popularizada pelo professor Peter Atwater. Depois do choque do coronavírus e de uma queda vertiginosa em 90 graus, teríamos um grupo especial de empresas que se recuperariam rapidamente, representado, em grande medida, por companhias capazes de se adaptar à nova realidade de home office, compras online, mais tecnologia, etc. Do outro lado, alguns setores enfrentariam mudanças estruturais e definitivas, caminhando para baixo por um bom tempo. Bares, restaurantes, empresas aéreas, shoppings, varejo físico, cruzeiros estariam supostamente condenados à parte inferior direita do K.

Seria um grande trend estrutural em favor da tecnologia, do e-commerce, das empresas integradas de saúde, das fintechs, além de, conforme se argumenta, um capitalismo mais solidário, permeado por práticas mais intensas e disseminadas de ESG, o que representaria, entre outras coisas, uma economia de baixo carbono, com desdobramentos negativos sobre a demanda de petróleo. 

Ok, faz sentido. Mas faz sentido também achar que há um limite para os movimentos. Como todo mundo percebeu a dinâmica anterior, abandonou a “velha economia” e foi comprar o trend estrutural, muita coisa ficou barata entre bancos, educacionais, shoppings, commodities. Para resumir a questão, deve haver algum ponto em que não faz mais sentido o valuation relativo tão em favor das techs. Os bancos podem encontrar um ambiente difícil à frente, mas não vão acabar e há nomes, inclusive, que guardam boas agendas de crescimento, como Santander. O petróleo está morrendo desde 1980 e, até agora, continua por aí. Também me parece que, principalmente no Brasil, os shoppings vão seguir atraindo bom público, servindo como entretenimento com segurança ou até mesmo meros pontos de observação de produtos e centros de distribuição. Seria razoável supor também que as pessoas vão continuar estudando e que os grupos listados em Bolsa, mais capitalizados e com sistemas de gestão bem definidos, devem permanecer com performance razoável, ao menos em termos relativos, em especial quando falamos daqueles mais bem geridos, como é o caso de Yduqs.

Nesse embate dialético, qual a síntese, quando os dois podem ter razão? Questões complicadas são essas em que os dois lados oferecem retóricas eficientes. Como resolver conflitos entre tese e antítese por superação positiva se só sabemos o melhor lado a posteriori? 

Proponho uma alternativa: será mesmo que devemos nos colocar diante desta encruzilhada em Y e apostar univocamente em “velha” ou “nova” economia? Claro que, no curto prazo, o mercado promove esses ajustes súbitos e drásticos, obedecendo à alocação sugerida vomitada pelo modelo — nesse caso, mediante os inputs “dólar fraco” e “chegada das vacinas”. Mas, passada a desalavancagem inicial, a cobertura de shorts e o grande ajuste de portfólios, continuaria a outperformance de um único grupo, ou teríamos diferenciação também intrassetorial, com uma empresa indo melhor do que a outra? 

O jargão de mercado diz: no pânico, não há diferenciação; a diferenciação acontece no pós-pânico. Eu acrescentaria: no pânico e no rotation.

No meu entendimento, a saída está em individualizar os casos e empregar a análise fundamentalista clássica sobre cada um dos cases, com as devidas adaptações. Por que insisto nessa necessidade de adaptações? Basicamente, porque, se impusermos uma estrutura muito rígida à análise, com aqueles conceitos precursores de Benjamin Graham, de desconto sobre os ativos e os resultados já existentes, estaremos usando um arcabouço velho para um mundo novo.

Da mesma forma com que Sándor Ferenczi debruçou-se sobre Freud e, mantendo-se um discípulo, propôs a “elasticidade da técnica psicanalítica”, aqui defendo a elasticidade da análise fundamentalista. Precisamos pegar o arcabouço clássico e esticá-lo como um elástico para compreender a realidade. Caso contrário, cortaremos as pernas dessa realidade para fazê-la caber nos nossos modelos defasados.

Quando essa história de análise fundamentalista começou, a assimetria de informação era bizarra. Em algumas situações, se você conseguisse calcular um Preço sobre Lucro ou um desconto sobre valor patrimonial, já estaria em grande vantagem. Sem internet e com empresas que se escondiam no interior do Wisconsin, encontrar um balanço e interpretá-lo com profundidade era uma raridade. 

Além disso, o mundo mudava menos. As transformações aconteciam mais lentamente, e as boas empresas hoje muito possivelmente seriam também boas amanhã. Sem tanta tecnologia, internet, streaming, machine learning e computação em nuvem, num mundo de menos “winner takes all”, as disrupções demoram um pouco mais para ocorrer.

Hoje, é bem diferente. Depois do Google, todo mundo é inteligente. Todo mundo sabe de tudo. Um tal desconto sobre o valor patrimonial existe não porque o mercado não o descobriu, mas porque identifica-se necessidade real de aquilo estar descontado, por dificuldades à frente ou pela incapacidade de se rentabilizar adequadamente o patrimônio. 

O mesmo vale para outros múltiplos tradicionais. Com efeito, múltiplos correntes ou passados perdem importância relativa na análise. Cada vez mais, ganha importância o valor no futuro. Isso dificulta as coisas, claro, porque o passado e o presente são tangíveis e observáveis. O futuro é uma abstração, uma estimativa, uma antevisão. Ganha não necessariamente quem faz a melhor conta e analisa com mais profundidade os ITRs pretéritos — embora isso continue relevante, evidente. Mas, sim, aquele capaz de antecipar um valor que está empurrado lá para a perpetuidade, difícil de identificar hoje.

Como corolário, a habilidade analítica em perceber vantagens competitivas qualitativas entra mais em voga. O quanto aquele management é capaz de se adaptar às várias surpresas que acontecerão no meio do caminho? O quanto o modelo de negócios goza, de fato, de vantagens estruturais? Essa empresa poderá continuar sendo provedora do melhor produto ou serviço ao cliente? Ela será, mesmo diante de mudanças, a ofertante de menor custo?

Em termos quantitativos, métricas tradicionais como Preço sobre Lucro, Preço sobre Valor Patrimonial ou Valor da Empresa sobre Ebitda vão dando espaço sobre EV/GMV ou LTV/CAC. Esses dois múltiplos já são hoje consenso entre os analistas de tech e e-commerce. Algo ainda não parece tão disseminado, que é a importância de se analisar isso dinamicamente. Ou seja, o que acontece com o LTV/CAC quando você aumenta ou diminui a escala. Exemplo de dentro aqui: a Empiricus consegue atrair um novo assinante por meio de um campanha de marketing no YouTube a preços baixos, se expondo a uma audiência conhecida e com boa conversão histórica. Contudo, se começamos a escalar isso demais, precisamos nos expor a audiências menos qualificadas, o que aumenta nosso CAC ou reduz o LTV. Essa é uma hipótese. Outra é que, à medida que crescemos e ganhamos escala, ficamos mais conhecidos, mais respeitados, temos uma equipe melhor e o boca a boca ajuda a atrair mais assinantes. No primeiro caso, piora o LTV/CAC. No segundo, ele melhora. Resumo da conversa: ainda vejo muitos analistas, mesmo bons especialistas, ainda tratando isso como um parâmetro fixo, quando, na verdade, ele é uma variável, que muda bastante conforme a escala. Pode parecer um detalhe, mas é fundamental, porque normalmente estamos interessados justamente na exponencialidade e no alto crescimento, de modo que a escala varia muito e pode mudar tudo.

Mais pragmaticamente, a solução, inclusive para agora, passa a ser calcular vários DCFs para cenários diferentes. Se tiver segunda onda, se não tiver. Se conseguir implementar a transformação digital, se não conseguir. Com subida das taxas de juro de mercado, sem subida. E por aí vai.

Dá mais trabalho, mas quem disse que seria fácil? Só a turma recém-chegada das redes sociais acha que é fácil. Mas isso é assunto para outro dia.